波詭云譎30多年的A股“日光”之下，終于有了新鮮事。被罰近25億，原董事長獲刑，公司董事、監事、高級管理人員、會計師被連帶追責——自2019年被曝光后燃起的康美藥業財務造假“毒火”，終于有了具有時代意義的處置結果。這不僅意味著“中國版集體訴訟第一案”以散戶的勝利而告終，更重要的是在注冊制的新語境下，中國資本市場終于迎來了法治化“成人禮”的首戰告捷，必將載入中國資本市場史冊。

01

A股“重責時代”來臨

本世紀初，因在4年時間內虛增了6億美元利潤，在《華爾街日報》、CBS、CBN等一眾媒體的連續報道狙擊下，美國的集體訴訟制度最終將美國能源巨頭安然公司送上了“斷頭臺”。公司退市，5億美金巨額罰款，公司創始人及前首席執行官被判入獄20年以上……

時隔20年，中國版“安然事件”上演。25億元巨額罰款，原董事長被判有期徒刑12年，康美藥業的一審結果背后，創造了中國證券民事賠償訴訟歷史上的諸多記錄：最多原告人數（52000余人）、最大民事賠償金額（24.59億元）,足以對標當年美國安然事件，堪稱中國資本市場注冊制推進過程中一項具有里程碑意義的事件。

失真、造假、欺詐……對于曾經的中國資本市場來說，這些詞語并不陌生，其根本原因在于，曾經的我們對于造假的處罰太過“溫柔”。按照舊證券法，“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。”

最高不到百萬元人民幣的懲罰，對于動則圈錢上億的上市公司來說，根本就是九牛一毛。懲罰過于“卑微”加上集體訴訟制度的缺失，導致造假在A股市場屢禁不止。

隨著注冊制的推向深入，自2020年開始，我國全面提高違法違規成本、從嚴打擊證券違法的決心和力度已逐步顯現：

——2020年3月出臺的新證券法首次明確了注冊制的法律地位，并專門設立了“投資者保護”一章，明確規定建立代表人訴訟制度，成為中國版集體訴訟的綱領性法律法規。同時，新證券法還提高了對欺詐發行新股的處罰：尚未發行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款；

——2021年3月1日實施的《刑法修正案（十一）》對包括欺詐發行證券罪、違規披露、不披露重要信息罪等罪名進行了修改，欺詐發行最高可處15年有期徒刑、虛假陳述最高可處10年有期徒刑。

康美藥業風波的此番落幕，宣告了A股“重責時代”的真正來臨。作為一場觸及中國資本市場靈魂的系統性制度改革，注冊制很關鍵的一點就是由事前監管向持續的事后監管轉移與升級。而對于“持續監管”而言，最關鍵的問題又在于：對于企業的欺詐和中介機構的失職，是否具備有效的法律可以制約？

此次康美藥業的判決結果中，集體訴訟、負責人入刑加上頂格行政處罰，正是體現了注冊制的核心特點：以信息披露為核心、以嚴刑峻法為懲戒，制度性的優化背后，是中國資本市場尊重市場、尊重法制的實質性進步。

02

中介機構戴上“緊箍咒”

此次與康美藥業一起被放在聚光燈下檢視的，還有中介機構。由于會計師事務所與審計師承擔100%連帶責任，此前被罰5700萬元的康美藥業審計機構——正中珠江會計師事務所將遭受財務和聲譽史無前例的重創。

利劍出鞘，血染四方。作為公司IPO的第一道“看門人”，中介機構被重罰一點也不冤。近年來，由于IPO資源的稀缺，許多中介機構“李鬼”的“創新”層出不窮，雖不是財務造假的真兇，卻從側面助長了上市公司造假亂相。2018年，大華會計師事務所由于為佳電股份進行財務審計時造假，被證監會罰沒626萬元，同年又被爆出有參與長園集團業績造假的嫌疑。面對大概率的再一次處罰，大華會計事務所將中介操作的迷幻值拉滿——在對長園集團有關問題發表意見的反饋公告中，大華會計事務所大呼“冤屈”：并非刻意造假，而是因為審計人員肉眼無法識別印鑒真偽。

其實，對于不盡責“看門人”的約束和懲戒，國際上已有刻骨銘心的前車之鑒。19年前，幫助安然造假的安達信會計事務所賠得傾家蕩產，公司徹底倒閉關門，聞名世界的“五大”會計事務所變成了“四大”。2020年的瑞幸事件給中介機構再次敲響了警鐘——包括瑞士信貸、摩根士丹利、安永、中金、金杜、達維在內的世界頂級IPO中介陣容，在造假“黑天鵝”面前也慘遭打臉，聲譽掃地的同時還要面臨巨額賠償。

康美藥業的一審判決，為中國資本市場的“看門人”戴上了“緊箍咒”。作為決定注冊制成功與否的重要環節，中介機構要切實履行好降低信息不對稱和加強監督職能的“看門人”的職責，不能為了短期利益就幫忙掩飾項目的問題，讓公司帶“病”上市。在此過程中，中介機構一定要提高職業操守，如果后續查出財務欺詐或內幕交易，中介聲譽也必定受到牽連。

03

比追責更重要的：

重塑中國獨立董事生態

2021年8月16日，中國獨董制度迎來了自己的20歲生日。而康美藥業的5名獨立董事，卻迎來了自己獨董生涯的至暗時刻。過億元的連帶賠償責任，如同一聲驚雷，驚醒了獨董們“躺贏”的“美夢”。

公司治理很重要的兩個方面，一是靠監督，二是激勵。所謂內部的監督機制就是董事會。以1940年美國頒布《投資公司法》為標志，獨立董事制度自誕生之日起，在成熟資本市場中便一直是維護“多數人利益”的重要存在——獨董們通過投入自身的聲譽，以超然于利益之上的立場表達獨立見解，糾正現代公司治理中委托代理機制本身存在的問題。這就對獨董們產生了較高的要求：以自身的高度勤勉盡責，形成對上市公司管理層內部控制的制衡，實現用腳投票與用手投票相互協同的股權制衡治權機制。

但遺憾的是，盡管走過了20年的探索之路，“勤勉盡責”這四個字，對于中國的獨董制度來說，至今仍是一句空談。從1999年開始探索，到2001年開始在國內上市公司推行，我們的獨董制度在背離監督與制衡初心的道路上越走越遠。與國外運行獨立董事制度的環境有所不同，由于缺乏獨立的選拔、運行機制以及有效的激勵和保護機制，我國的獨董長期以來都處于既不“獨立”也不“懂事”的尷尬境地。

此次康美案對獨董的處罰，再次喚醒了我們對于獨董責任的重視。但是，如果不能從整體上解決制度的問題，而一味聚焦于苛責和處罰，那么恐怕會陷入“無人敢為獨董”的又一輪惡性循環。因此，相比于“追責”更重要的是，通過對獨董制度權、責、利生態的全面重塑，解決中國獨董制度的困境。

首先是重塑獨董的獨立性。長期以來，中國上市公司的獨董提名權，大都掌握在大股東或管理層手里，基本由企業的實際控制人或者董事長掌控。更關鍵的是，涉及核心利益的獨董薪酬，是由上市公司實控人決定和發放的。“吃人嘴軟，拿人手短”，也是中國獨董被詬病“花瓶”的根本原因。而在美國上市公司中，大部分獨董都不在公司領取薪酬，且遴選是通過獨立的第三方機構進行，從根本上建立了獨董“獨立”的根基。

其次是責任與保護并存。即使在集體訴訟制度與獨董制度較為發達的美國，除了因失職導致公司破產等重大困境或者引發重大會計丑聞，獨立董事在集體訴訟中列為被告甚至是被罰自掏腰包承擔訴訟責任的情況，實踐中是極少出現的。權責平衡下對于獨董履職風險的保護，是美國獨立董事制度得以不斷完善的一個重要條件。除了法律本身為獨董履職提供了保障，來自公司立法允許的損失補償和強大的獨董保險制度，也有效降低了獨董的連帶風險。

因此，未來我們或許可以換一個思路，繞道激勵的背面，從規避風險的角度為獨董勤勉履職提供更多的保障，如通過支持鼓勵保險公司開發獨董險，運用市場邏輯，在構筑獨立第三方獨董市場化評價體系的同時，促進獨董職業的標準化和規范化，提高獨董勤勉盡職的能力。

再有是建立聲譽評價體系，加大對獨董的負向激勵。可以通過建立獨董市場負面清單和準入制度，一旦獨董因個人原因，導致所在的公司破產或涉嫌違法違規，他將面臨個人聲譽的重大損失，甚至將面臨終身禁入資本市場的重大處罰。相較于正向的經濟利益激勵，根植于聲譽的負向激勵，或許更能調動具備專業知識的高素質人才加入獨董的隊伍。

04

董責險能成為上市公司的

“救命稻草”嗎？

康美藥業一審判決出爐，面對近25億元的巨額賠償，關于董責險的話題再次被各方熱議。

董責險，對很多人來說是一個陌生事物。它的全稱為董事責任保險Directors&OfficersLiability Insurance(D&O insurance)，是企業高管職業責任保險的一種，一般由公司或者公司與董事、高級管理人員共同出資購買，是對公司董事、監事及高級職員在行使其職責時所產生的錯誤或疏忽的不當行為進行賠償的保險。美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地區上市公司都可以投保。除此以外，非上市公司也可以投保。

董責險有一個很大特點，就是承保以后，所有高管自動列為被保人，包括所有已經離任、在任或者以后將擔任高管的人。同時，保單里也可以約定，責任可以擴展到新成立或收購子公司的董事、監事、高管。保險責任主要包括三個方面：高管個人責任、證券類賠償責任、雇傭行為責任。

不難看出，董責險里的證券賠償責任，對上市公司是很有吸引力的。相當于職業經理人多了一層保障，防止“背鍋”。那么，董責險是不是意味著保險公司可以為投保董責險的公司兜底了？只要買了董責險，企業高管就可以高枕無憂了？

答案當然是否定的！從董責險的條款來看，它賠償的通常是指一些高管在履職中出現的無意性差錯或錯誤，不存在“故意”或“惡意”成分。如果是涉嫌財務造假、違規減持、違規質押與擔保、侵占上市公司利益等，性質就不是“錯誤”了，就算買了董責險，也會被拒賠。比如像康美藥業的巨型騙局，即便是買了董責險，大概率也是不屬于保險賠付的范圍的。

況且，市場也不是“傻子”，完全可以預計到有董責險的企業可能會存在比較大的“道德風險”。金融學者們在一系列的學術論文中就發現，市場會把企業的道德風險price in (計入價格中)。比如，有董責險的企業在貸款時融資成本會高一些；當這些企業宣布收購其他企業的時候，市場反應會差一些等等。

因此，我們應該正確理解董責險的本意，它是為了讓職業經理人更專注于企業經營、不為無意識差錯背鍋而設立的，并不是一種無底線的買單。上市公司在重視董責險的同時，更加需要注意的是依據保險條款的適用性，對自身治理進行有效約束。

當然，在此之上，我們可以借鑒美國的經驗，對董責險結構進行一定的優化，如由董責險覆蓋被調查之日起的所有法律服務費用，在合理應對抗辯的同時，減輕公司財務負擔。

05

寫在最后

關于康美藥業事件，有太多的細節值得去挖掘和探討，文字容量有限，在這里不能一一贅述。

總結起來，康美藥業近25億巨額判罰的背后，是曾經那個不計代價的紙醉金迷時代的終結，是一個以法律為準繩、以道德為基石的資本有序生態的開啟。在未來的改革加速路上，我們應始終牢記：以市場化、法制化和國際化提升資本市場供給的制度軟實力，才是對中小投資者最好的保護。