吳向東（右）在港交所敲鐘 圖源網(wǎng)絡(luò)

“上市是一個(gè)新的起點(diǎn)，我有幸能夠做兩家上市公司的董事長(zhǎng)。對(duì)我來(lái)說(shuō)，這不僅是一種喜悅，更是一種責(zé)任和壓力。”

5月31日，貴州珍酒在遵義舉辦首場(chǎng)上市答謝會(huì)，董事長(zhǎng)吳向東在慶典上發(fā)表了上述演講。

此番懇切的言辭，似乎帶著一種炫耀的意味——自1996年進(jìn)入白酒行業(yè)以來(lái)，吳向東用27年時(shí)間構(gòu)建起一個(gè)龐大的白酒帝國(guó)，成功孵化出華致酒行和珍酒李渡兩大上市公司，后者打破了白酒行業(yè)7年來(lái)零上市的記錄，成為港股白酒第一股。

但從“責(zé)任和壓力”一說(shuō)中，似乎也可以嗅到吳向東的一絲危機(jī)感：珍酒李渡于4月27日在港股發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)為10.82港元，上市即破發(fā)，到上市答謝會(huì)前夕，其股價(jià)一度創(chuàng)出6.76元港元的歷史新低，即便尾市以7.13元港幣報(bào)收，市值也較發(fā)行時(shí)蒸發(fā)了三分之一。

實(shí)際上，珍酒李渡在資本市場(chǎng)遭受冷遇并不令人意外，除了受當(dāng)下白酒行業(yè)悲觀預(yù)期裹挾之外，公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力等也備受詬病。

過(guò)去的2022年，被定為珍酒的“故事之年”。這一年，貴州珍酒通過(guò)投放央視廣告、贊助熱播劇、冠名紀(jì)錄片等一系列組合拳，極力渲染貴州珍酒的傳奇色彩。

在官方的流傳版本中，珍酒的誕生源于1958年偉人提出的“生產(chǎn)萬(wàn)噸茅臺(tái)酒”的美好夙愿，孵化于1975年“貴州茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)（中試）”項(xiàng)目。歷經(jīng)10年、9個(gè)周期、63輪次、3000多次的分析試驗(yàn)，試制酒于1985年在全國(guó)最高級(jí)別業(yè)內(nèi)鑒定會(huì)上通過(guò)鑒定，并獲得國(guó)務(wù)院原副總理方毅的親筆題詞“酒中珍品”，定名為“珍酒”，因其歷史緣由也被外界冠以“易地茅臺(tái)”的稱(chēng)號(hào)。

1986年，“貴州茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)廠”改名為“貴州珍酒廠”獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

多年來(lái)，不少人將珍酒與茅臺(tái)酒相提并論，不過(guò)早在2016年，貴州茅臺(tái)就曾特地“澄清”，宣稱(chēng)茅臺(tái)酒和珍酒在品牌、品質(zhì)、工藝、釀造環(huán)境、口感和文化等方面，都存在本質(zhì)差異，根本不能混為一談。

有歷史佐證，當(dāng)初的試制酒因復(fù)刻茅臺(tái)酒失敗，更名為“珍酒”，1986年，“貴州茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)廠”改名為“貴州珍酒廠”獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。此后數(shù)十年，貴州珍酒的發(fā)展并不順利，甚至于2008年因資不抵債而破產(chǎn)重組。

2009年，吳向東通過(guò)華澤集團(tuán)以8250萬(wàn)元成功競(jìng)拍收購(gòu)貴州珍酒廠100%的股權(quán)，并改制原“貴州珍酒廠”組建成立了“貴州珍酒釀酒有限公司”，這也是當(dāng)下珍酒李渡最核心的資產(chǎn)之一。

除了珍酒之外，如今上市的珍酒李渡，還包含了2003年收購(gòu)的湘窖和開(kāi)口笑，以及2009年收購(gòu)的李渡品牌，從上市公司名稱(chēng)不難看出，珍酒和李渡均是公司發(fā)展的重心。

某種層面上看，李渡的發(fā)展軌跡與珍酒不盡雷同——李渡酒業(yè)發(fā)源于有悠久白酒釀造歷史的李渡鎮(zhèn)，始創(chuàng)于1955年，前身為9家私營(yíng)作坊合并而成的公私合營(yíng)民生酒廠。李渡品牌曾盛名一時(shí)，后因經(jīng)營(yíng)不順，逐漸走向沒(méi)落，最終于同一年被吳向東收歸囊中。

2001年11月10日，中國(guó)男子足球隊(duì)主教練米盧蒂諾維奇與吳向東握手合作，簽訂了擔(dān)任國(guó)內(nèi)著名白酒品牌金六福形象代言人的協(xié)議

吳向東被業(yè)內(nèi)譽(yù)為白酒教父，一直深諳白酒營(yíng)銷(xiāo)之道。早年間，吳向東就曾通過(guò)重金投放央視廣告讓其自創(chuàng)的金六福品牌出圈成名，后來(lái)這套營(yíng)銷(xiāo)方式被如法炮制應(yīng)用在貴州珍酒上，李渡品牌亦是如此。

回溯李渡品牌的復(fù)興之路，幾乎與珍酒如出一轍：先是利用文化故事賦能品牌，再通過(guò)大量的廣告鋪設(shè)打響知名度。在官方的宣傳口徑中，“千年古窖”、“古法工藝”等詞匯構(gòu)成了李渡酒的關(guān)鍵定位。

不過(guò)從收入結(jié)構(gòu)看，李渡對(duì)公司的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不及珍酒。根據(jù)招股書(shū)說(shuō)明，2022年，珍酒李渡總收入為58.56億，其中珍酒品牌的收入為38.23億元，占總營(yíng)收比重達(dá)65.28%，而李渡品牌僅占比15.14%，為8.87億元，湘窖、開(kāi)口笑則分別占比12.17%、5.78%。

珍酒李渡收入構(gòu)成 數(shù)據(jù)來(lái)源招股書(shū)

地位方面，以2021年收入計(jì)，珍酒和李渡均在中國(guó)白酒品牌細(xì)分領(lǐng)域中（醬香型和兼香型）名列第五，珍酒李渡整體則在中國(guó)所有白酒公司中排名第14位。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)情況，2022年珍酒李渡的排名退居至第18位。

珍酒李渡的定位是“一家致力提供以醬香型為主的次高端白酒產(chǎn)品的中國(guó)白酒公司”，旗下四大品牌主攻方向不同：珍酒主要生產(chǎn)次高端及以上級(jí)別的醬香型白酒產(chǎn)品，李渡主要生產(chǎn)中高端的兼香型白酒，湘窖系列主要產(chǎn)品覆蓋醬香、兼香、濃香型，開(kāi)口笑則主要提供面向中端市場(chǎng)的濃香型白酒產(chǎn)品。

珍酒李渡旗下品牌定位 圖源招股書(shū)

就香型而言，醬香型白酒是近年來(lái)增長(zhǎng)最快的品類(lèi)，同時(shí)也是利潤(rùn)最高的品類(lèi)：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，醬香型白酒以10%的產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)白酒行業(yè)總收入的33%、總利潤(rùn)的40%。受益于行業(yè)趨勢(shì)，主打醬香型白酒的珍酒品牌自然成了公司的第一增長(zhǎng)引擎。

其它三大品牌收入不高，除了知名度不足、市場(chǎng)需求較弱等因素影響外，更多是受制于產(chǎn)能：據(jù)招股書(shū)顯示，2022年珍酒實(shí)際基酒產(chǎn)能為2.1萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率達(dá)99.3%；李渡實(shí)際基酒產(chǎn)能為1733噸，產(chǎn)能利用率為86.7%；湘窖&開(kāi)口笑的實(shí)際基酒產(chǎn)能是3104噸，產(chǎn)能利用率在64.7%。

此外，公司還通過(guò)外采基酒的形式補(bǔ)充產(chǎn)能，且主要用于生產(chǎn)珍酒品牌，2020-2022年，合作方分別向珍酒李渡提供約7404噸、20546噸、7817噸醬香型基酒。

珍酒李渡基酒生產(chǎn)情況 圖源招股書(shū)

產(chǎn)能對(duì)一家白酒公司的發(fā)展至關(guān)重要，過(guò)去的2022年，包括“茅五瀘”在內(nèi)的多家白酒企業(yè)紛紛加碼產(chǎn)能布局，珍酒李渡也未落下。據(jù)悉，公司今年IPO募集的約53億元資金，其中55%計(jì)劃用于產(chǎn)能擴(kuò)張，其余的將用于品牌建設(shè)、市場(chǎng)推廣和擴(kuò)張銷(xiāo)售渠道等。

不過(guò)令外界困惑的是，珍酒李渡一邊積極擴(kuò)張產(chǎn)能，另一邊其自身庫(kù)存卻居高不下。根據(jù)招股書(shū)顯示，截至2022年12月31日，公司存貨達(dá)51.39億元，較2021年的36.49億元同比增長(zhǎng)40.83%，較2020年底的17.37億元增長(zhǎng)近2倍。其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2020年的517天增長(zhǎng)至2022年的612.8天。

對(duì)此，公司在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，庫(kù)存水平增加的原因是公司繼續(xù)擴(kuò)大白酒生產(chǎn)，以滿足市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。

2020年-2022年珍酒李渡存貨及周轉(zhuǎn)情況

不過(guò)此番解釋似乎難以令人信服，畢竟這些年來(lái)珍酒李渡開(kāi)啟的花式營(yíng)銷(xiāo)和價(jià)格戰(zhàn)，一定程度上也“出賣(mài)”了其對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)量和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的焦慮。

2020年-2022年珍酒李渡銷(xiāo)售費(fèi)用

根據(jù)招股書(shū)顯示，2020-2022年，珍酒李渡的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為4.03億元、10.21億元以及13.42億元，占總營(yíng)收比例為16.8%、20.01%、22.92%。其中，廣告宣傳一項(xiàng)的開(kāi)支為2.42億元、6.69億元、6.66億元，換言之，珍酒李渡三年時(shí)間就在廣告上砸了15.77億元。

珍酒李渡左手高調(diào)宣傳，右手卻打出了低價(jià)銷(xiāo)售的籌碼。比如2021年雙十一期間，貴州珍酒多款產(chǎn)品出現(xiàn)“斷崖式”降價(jià)，雖憑此實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量暴漲，甚至拿下了當(dāng)年京東11.11白酒類(lèi)銷(xiāo)售冠軍，但也因此遭到了廣大經(jīng)銷(xiāo)商的強(qiáng)烈聲討。而今年6.18期間，在珍酒京東旗艦店和珍酒天貓官方旗艦店內(nèi)，53度的珍15系列（500ml）售價(jià)為550元左右，這與其招股書(shū)顯示的799元至999元的建議零售價(jià)相差甚遠(yuǎn)。

珍酒京東旗艦店和珍酒天貓官方旗艦店內(nèi)，53度的珍15系列（500ml）售價(jià)為550元左右，這與其招股書(shū)顯示的799元至999元的建議零售價(jià)相差甚遠(yuǎn)。

珍酒的“讓利”舉動(dòng)既可能傷害經(jīng)銷(xiāo)商的利益及情感，同時(shí)也會(huì)拉低公司的整體毛利，作為資本家的吳向東不可能不明白。唯一合理的解釋是，看似“雙輸”的局面，背后其實(shí)有利可循。

一方面，低價(jià)促銷(xiāo)有利于清理庫(kù)存。近年來(lái)由于產(chǎn)能擴(kuò)張，疊加市場(chǎng)需求下行，珍酒李渡存貨大漲。盡管白酒無(wú)“過(guò)期”之憂，但過(guò)高的庫(kù)存積壓會(huì)導(dǎo)致管理成本攀升，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，公司的存貨成本高達(dá)7.68億元、15.85億元、17.04億元。

另一方面，計(jì)劃沖刺IPO的珍酒李渡急需一份“漂亮”的財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2020年公司的營(yíng)業(yè)收入僅有23.99億元，而經(jīng)過(guò)近兩年大規(guī)模的促銷(xiāo)及宣傳，2021和2022年，公司的總營(yíng)收快速提升至51.02億和58.56億元。

但這份“答卷”是否合格，資本市場(chǎng)似乎已有定奪。

回顧資本之路，珍酒李渡是“幸運(yùn)”的：自2016年后，資本市場(chǎng)已多年無(wú)白酒企業(yè)踏足，此前郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)等多家知名酒企均闖關(guān)A股失敗，而珍酒李渡轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)，從2023年1月13日遞交申請(qǐng)材料，到3月26日首次聆訊即通過(guò)，4月17日便開(kāi)啟股份發(fā)售，整個(gè)IPO周期不足100天，堪稱(chēng)神速。

但也有不幸之處：從今年2月中旬開(kāi)始，A股白酒板塊進(jìn)入調(diào)整周期，以中證白酒指數(shù)為例，從2月16日至6月7日，該指數(shù)大幅回撤超過(guò)20%。在市場(chǎng)還處在對(duì)行業(yè)整體悲觀的預(yù)期下，珍酒李渡選擇此時(shí)上市并不算是好時(shí)機(jī)。

年內(nèi)中證白酒指數(shù)回撤超20% 圖源同花順

4月27日，珍酒李渡在港交所正式掛牌交易，上市首日開(kāi)盤(pán)就跌破每股10.82港元的發(fā)行價(jià)，截至收盤(pán)暴跌17.93%，如此跌幅已不是情緒壓制可以解釋的了。

珍酒李渡上市后走勢(shì) 圖源同花順

彼時(shí)有部分投資者認(rèn)為，珍酒李渡股價(jià)大跌原因是沒(méi)有基石投資者，也有人分析，是公司估值過(guò)高的問(wèn)題——按公司發(fā)行的股本計(jì)算，其上市時(shí)的市盈率在30倍左右，這一估值水平與當(dāng)時(shí)A股上市白酒股估值中位數(shù)大致相當(dāng)。

然而，對(duì)比A股其他上市公司，珍酒李渡的基本面并不算優(yōu)秀。

首先是業(yè)績(jī)層面，2020年到2021年公司的營(yíng)收增速為112.67%，但2021年到2022年增速僅為14.78%，增速明顯放緩。此外，公司2022年凈利潤(rùn)為10.3億，與前一年的10.32億相比，甚至略有下滑。

其次是盈利能力方面，2022年珍酒李渡整體毛利率為55.3%，而同期五糧液酒類(lèi)毛利率為81.88%，洋河股份白酒毛利率為75.71%，酒鬼酒毛利率為79.74%，行業(yè)平均毛利率在75%左右，對(duì)比其他白酒企業(yè)，珍酒李渡的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

除了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，珍酒李渡整體的財(cái)務(wù)狀況也值得關(guān)注。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，過(guò)去三年，公司的現(xiàn)金流持續(xù)收緊，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從2020年的15.24億元大幅下滑至2022年的-7.11億元，公司表示主要是由于存貨增加、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)減少等因素導(dǎo)致。

此外，數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年，公司的所有者權(quán)益為-68.14億和-38.15億元，換言之，近兩年珍酒李渡處于資不抵債的狀態(tài)。

根據(jù)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步剖析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題出在珍酒李渡的負(fù)債上：2021年，公司的負(fù)債高達(dá)144.59億，較2020年的35.17億增長(zhǎng)超過(guò)3倍，2022年的負(fù)債也高達(dá)148.74億元。

2020年-2022年珍酒李渡資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)

針對(duì)負(fù)債的異常原因，我們可以在招股書(shū)中找到答案：珍酒李渡在2021年和2022年接受了一名投資者的股權(quán)投資，同時(shí)向其發(fā)行了優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證，并在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)相應(yīng)的金融負(fù)債，分別為87.57億元和102.54億元。

不過(guò)公司也解釋稱(chēng)，認(rèn)股權(quán)證已于2022年6月終止確認(rèn)，優(yōu)先股于上市后轉(zhuǎn)換為普通股，相關(guān)負(fù)債將由金融負(fù)債轉(zhuǎn)撥至權(quán)益，同時(shí)公司不再確認(rèn)認(rèn)股權(quán)證及優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)。 

上述“一名投資者”指的是Zesting Holdings，其背后的大股東正是有著“華爾街之狼”之稱(chēng)的KKR。招股書(shū)顯示，2021年11月及2022年6月，KKR通過(guò)Zest Holdings分別斥資3億美元和5億美元投資珍酒李渡，獲得13.78%的股份，位列第二大股東席位。

值得一提的是，上市前，珍酒李渡曾與KKR簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定若未在特地時(shí)間內(nèi)完成上市，公司將自掏腰包贖回Zest Holdings持有的全部或部分優(yōu)先股。如今珍酒李渡順利赴港，債務(wù)壓力自然瓦解，但對(duì)KKR來(lái)說(shuō)，這或許不是一筆好買(mǎi)賣(mài)。

按照6月21日最新市值測(cè)算，目前KKR持股市值約為35.25億港元，與其之前投資的金額相比，浮虧超過(guò)27億港元。不知道在6個(gè)月限售解禁期滿后，珍酒李渡是否還留得住KKR？

一年一度的“618”剛剛落下帷幕，據(jù)京東平臺(tái)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年大促期間酒類(lèi)消費(fèi)爆發(fā)，其中白酒成交額同比增長(zhǎng)80%；抖音在戰(zhàn)報(bào)中也透露，國(guó)產(chǎn)白酒GMV（成交額）同比大增99%。

不過(guò)伴隨著白酒銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的，還有市場(chǎng)對(duì)白酒“價(jià)格倒掛”的熱議。據(jù)悉，除貴州茅臺(tái)價(jià)格堅(jiān)挺外，今年618期間電商平臺(tái)上大部分白酒都進(jìn)行了“打折促銷(xiāo)”，不少白酒產(chǎn)品的實(shí)際售價(jià)遠(yuǎn)低于建議零售價(jià)，上文提到的珍十五就是其中之一。

事實(shí)上，白酒價(jià)格倒掛現(xiàn)象并非僅存于618活動(dòng)期間，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)在6月19日發(fā)布的《2023中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》）指出，2023年1月-5月，超過(guò)半數(shù)的經(jīng)銷(xiāo)商和零售商反饋白酒市場(chǎng)面臨“價(jià)格倒掛”問(wèn)題最為嚴(yán)重，嚴(yán)峻程度甚至超過(guò)“現(xiàn)金流壓力”“庫(kù)存壓力”。

白酒行業(yè)的降價(jià)壓力，從吳向東另一家上市公司華致酒行也可以得到體現(xiàn)。該公司業(yè)務(wù)主要以國(guó)內(nèi)中高端精品名酒銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)為主，2017-2021年，華致酒行的毛利率均在20%左右，但在2022年卻驟降至14.03%，2023Q1進(jìn)一步降至10.27%。

有業(yè)內(nèi)人士表示，價(jià)格倒掛的核心原因在于供需失衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，過(guò)去幾年，我國(guó)白酒產(chǎn)量持續(xù)縮水：從2016年的1358萬(wàn)千升逐年下降至2022年的617萬(wàn)千升，總產(chǎn)量不斷下降，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)存在供給過(guò)剩的壓力。

2016年-2022年白酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量

在前不久召開(kāi)的第108屆全國(guó)糖酒商品交易會(huì)上，多位酒企高層、業(yè)內(nèi)專(zhuān)家都對(duì)白酒產(chǎn)量快速下滑及未來(lái)發(fā)展表達(dá)擔(dān)憂。比如盛初咨詢(xún)董事長(zhǎng)王朝成就“悲觀論調(diào)”：酒業(yè)整體將長(zhǎng)期進(jìn)入銷(xiāo)量負(fù)增長(zhǎng)、收入低增長(zhǎng)或0增長(zhǎng)、利潤(rùn)低增長(zhǎng)的內(nèi)卷時(shí)代，并且很可能剛剛開(kāi)始。

然而，白酒行業(yè)的寒意早已傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，從今年2月份開(kāi)始，A股白酒板塊持續(xù)下行，盡管在6月中旬有短暫回暖，但618大促結(jié)束后，白酒股再度遇冷。而珍酒李渡在6月14日、15日迎來(lái)反彈后，近日也重新陷入調(diào)整。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)在《報(bào)告》中明確表示，2023年白酒行業(yè)和白酒市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入新一輪調(diào)整周期。名酒穿越周期的能力得到各方普遍看好，而中小企業(yè)和區(qū)域性品牌，在本輪調(diào)整中能否不被淘汰，考驗(yàn)著企業(yè)“掌舵人”把握趨勢(shì)、整合資源的能力。

吳向東能否帶領(lǐng)珍酒李渡穿越周期？我們拭目以待。