出品/公司研究室

文/雪巖

監(jiān)管層對(duì)部分銀行的的“敲打”終于見(jiàn)效！

8月12日早盤(pán)，國(guó)債市場(chǎng)全線大跌，30年期國(guó)債期貨一度殺跌1%，10年期國(guó)債期貨一度殺跌近0.5%。銀行間利率債收益率全線走高，2年期、3年期、5年期、7年期國(guó)債收益率均上行至少4bp，30年期收益率上行3bp。

截當(dāng)日收盤(pán)，30年期國(guó)債期貨下跌1.11%，10年期國(guó)債期貨下跌0.59%。

這已是國(guó)債期貨連續(xù)第三個(gè)交易日跳空下跌，不少參與國(guó)債炒作的投資者都心有疑慮，國(guó)債數(shù)年的牛市是否就此終結(jié)？

4家江蘇農(nóng)商行被“敲打”，國(guó)債期貨連續(xù)3天跳空下跌

國(guó)債期貨出現(xiàn)連續(xù)跳水，導(dǎo)火索就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)江蘇4家農(nóng)商行的“敲打”。

據(jù)廣發(fā)證券測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，截至 8 月 6 日，目前市場(chǎng)存量國(guó)債規(guī)模為 31.81 萬(wàn)億元，等比例推算四大行合計(jì)持有約 6.99 萬(wàn)億元，其中非持有到期國(guó)債投資規(guī)模約 1.4 萬(wàn)億元。

今年3月以來(lái)，央行開(kāi)始逐漸關(guān)注到長(zhǎng)端利率的過(guò)快下行，并且多次提示長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)，7月份就曾從國(guó)有大行借國(guó)債賣(mài)出。

據(jù)業(yè)內(nèi)知情人士透露，8 月 5 日 -6 日，央行指導(dǎo)國(guó)有大行累計(jì)賣(mài)出 600 多億元國(guó)債，其中 7-10Y 國(guó)債新券為主要賣(mài)出品種，兩日分別達(dá)到 167.98 億元和 502.19 億元。這兩天，農(nóng)商行累計(jì)接手了 321.6 億元，證券公司接手了 159.67 億元，基金購(gòu)入了 124.55 億元，成為助推債市繼續(xù)走強(qiáng)的多頭主力。

換句話說(shuō)，央行借道國(guó)有大行賣(mài)出的債券，被農(nóng)商行、券商、基金等接走了。這么一來(lái)，央行維持長(zhǎng)債市場(chǎng)的走穩(wěn)目的就很難達(dá)到。

既然有人不識(shí)“眼色”，那么，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有直接讓對(duì)方看看“顏色”。

8月7日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，常熟農(nóng)村商業(yè)銀行、江南農(nóng)村商業(yè)銀行、昆山農(nóng)村商業(yè)銀行、蘇州農(nóng)村商業(yè)銀行等4家農(nóng)商行涉嫌在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送，因此，對(duì)這四家銀行啟動(dòng)自律審查。

據(jù)悉，這些城商行中，有機(jī)構(gòu)將銀行席位借給個(gè)人使用，其中或涉嫌利益輸送。這種事，一旦查實(shí)，那是相當(dāng)嚴(yán)重的，搞不好可以直接抓人。

消息一公告，國(guó)債期貨應(yīng)聲下跌。

常熟銀行對(duì)此回應(yīng)稱(chēng)，該行國(guó)債交易可能較為頻繁或交易量較大引起交易商協(xié)會(huì)注意，但不意味著常熟銀行在業(yè)務(wù)上存在違規(guī)操作。常熟銀行的主責(zé)主業(yè)并非國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，上述自律調(diào)查對(duì)銀行基本面的經(jīng)營(yíng)影響不大。

蘇農(nóng)銀行證券事務(wù)代表處工作人員則回應(yīng)說(shuō)，包括蘇農(nóng)商行在內(nèi)的蘇南幾家銀行買(mǎi)入四大行賣(mài)出債券的數(shù)量較大，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。目前蘇農(nóng)商行內(nèi)部已經(jīng)啟動(dòng)調(diào)查，后續(xù)有相關(guān)事項(xiàng)將進(jìn)行公告。

先是讓你自查，再不自律，那就外部進(jìn)駐調(diào)查……這一幕，似曾相識(shí)，對(duì)于債市多頭機(jī)構(gòu)而言，這時(shí)候，誰(shuí)還敢頂風(fēng)而上？

監(jiān)管手段升級(jí)，市場(chǎng)樂(lè)觀看多情緒遭遇當(dāng)頭棒喝

從今年 4 月以來(lái)，債市至今出現(xiàn)的三次明顯回調(diào)中，均和央行推動(dòng)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易有關(guān)。但是，直到這次對(duì)江蘇4家農(nóng)商行“敲打”之前，市場(chǎng)對(duì)債市牛市預(yù)期非常樂(lè)觀。

對(duì)此，某城商行債券交易人士強(qiáng)調(diào)，除去老生常談的資產(chǎn)荒，年初至今這輪債牛的核心邏輯其實(shí)是信貸有效需求不足，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。

" 央行雖然三令五申，不過(guò)，真實(shí)效果或許不大 。"多位業(yè)內(nèi)資深人士向媒體表示。

“從當(dāng)前背景來(lái)看，10年期國(guó)債收益率存在達(dá)到2.10%的可能。”西部一家證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)在近期一篇研究報(bào)告中指出。

“整數(shù)點(diǎn)位在心理上會(huì)有一些暗示作用，不排除監(jiān)管會(huì)進(jìn)一步提示風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為跌破2%大有可能。”一家債券私募負(fù)責(zé)人說(shuō)。

這次“敲打”之前，市場(chǎng)看多的一致預(yù)期還是很強(qiáng)。

不少人認(rèn)為，價(jià)格是由邊際力量推動(dòng)的，而不是農(nóng)商行或公募基金單方面推動(dòng)的，同時(shí)窗口指導(dǎo)不可能全面一刀切，在資金充裕，基本面偏弱的背景下，指導(dǎo)的影響會(huì)逐步遞減，要達(dá)成效果，手段要升級(jí)才行。

這一回，監(jiān)管層的手段果然升級(jí)了。

除4家江蘇農(nóng)商行被啟動(dòng)自律審查外，興業(yè)研究公眾號(hào)發(fā)布的文章中稱(chēng)，市場(chǎng)傳言江蘇省聯(lián)社通知江蘇農(nóng)商行禁止國(guó)債交易，部分券商自營(yíng)、資管也受到指導(dǎo)。

而中國(guó)人民銀行江蘇省分行要求轄內(nèi)農(nóng)商行關(guān)注長(zhǎng)債持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)有大行賣(mài)出長(zhǎng)債期間，不要大規(guī)模增加債券倉(cāng)位，控制好持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

至于公募基金，有消息稱(chēng)，監(jiān)管部門(mén)事實(shí)上已叫停了部分新債基的發(fā)行。

央媽在擔(dān)心什么，國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)牛是否結(jié)束？

債市走牛，自然有其走牛的原因。

不過(guò)，也有市場(chǎng)研究者認(rèn)為，當(dāng)全市場(chǎng)只有一種投資者，而且這種投資者只會(huì)做一件事的時(shí)候，這本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的脆弱性被無(wú)限放大。牛市的時(shí)候，為盡快配置資產(chǎn)可能會(huì)不計(jì)成本買(mǎi)入，容易讓市場(chǎng)漲得更高，反過(guò)來(lái)，如果遇到市場(chǎng)下跌的時(shí)候，就會(huì)不計(jì)成本賣(mài)出，讓市場(chǎng)下跌更快。

業(yè)內(nèi)人士坦言，央行其實(shí)是擔(dān)心美國(guó)硅谷銀行的慘劇在國(guó)內(nèi)上演。

這家銀行出事前，資產(chǎn)端策略失誤，貸款占比低僅35%，證券投資占比高，美債（長(zhǎng)債居多）+MBS占比高達(dá)57%，且期限錯(cuò)配嚴(yán)重；結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，隱患爆發(fā)，流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。

去年以來(lái)，在“大行放貸、小行買(mǎi)債”背景下，中小行對(duì)債券市場(chǎng)參與度明顯上升，債券投資占比、債券投資盈利占比均抬升。今年債券市場(chǎng)面臨資產(chǎn)荒+策略荒，農(nóng)商行普遍采取利率債拉久期策略，在30年國(guó)債上的參與度顯著提高。

國(guó)內(nèi)中小銀行似曾相識(shí)的操作與監(jiān)管要求相悖，央行頻繁向市場(chǎng)喊話關(guān)注長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，目的就是推動(dòng)中小銀行業(yè)務(wù)回歸本源、弱化債券投資。

對(duì)于此次對(duì)債市多頭的“敲打”，華泰證券認(rèn)為，央行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多應(yīng)該是避免形成單邊預(yù)期并不斷強(qiáng)化，基本面預(yù)期的改善才是根本。

瑞銀全球財(cái)富管理亞洲資產(chǎn)配置負(fù)責(zé)人表示，貨幣寬松政策對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的預(yù)期支持，可能會(huì)因政府債券發(fā)行量的增加而得到一定程度的抵消。中國(guó)30年期國(guó)債收益率目前約為2.37%，而一年前為3%。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)確實(shí)繼續(xù)復(fù)蘇并且通脹開(kāi)始回升，可能會(huì)看到收益率走高至2.5%。

民生證券則認(rèn)為，債市仍未出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，更多是階段性深度回調(diào)。當(dāng)前交易盤(pán)情緒較為謹(jǐn)慎，一方面，上周資金面有所收斂；另一方面，跨月后政府債供給未見(jiàn)大規(guī)模放量，8月下旬或?qū)⒂瓉?lái)政府債供給放量，也將形成一定擾動(dòng)。月內(nèi)或不一定迎來(lái)降準(zhǔn)，也是為后續(xù)政策留有空間，相應(yīng)的，10年期、30年期國(guó)債利率上行頂點(diǎn)按2.3%、2.5%來(lái)判斷，而階段性情緒點(diǎn)位按10年期國(guó)債2.25%來(lái)觀察。