出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

7月7日，深圳市星源材質科技股份有限公司(簡稱“星源材質”)向港交所提交的上市申請，獨家保薦人為中信建投國際。

過去三年，星源材質的收入雖然不到提升，但由于行業擴產、內卷加劇，導致價格戰愈演愈烈，公司毛利率和利潤不到下滑，2025年一季度，星源材質凈利潤同比下滑52%。

近期，中央財經委員會第六次會議，為“綜合整治內卷式競爭”政策部署指明方向。多家券商認為，光伏、鋰電池等行業有望受益于“反內卷”。

增收不增利，2025年一季度凈利潤“腰斬”

星源材質成立于2003年，是一家鋰離子電池隔膜制造商。2016年，公司于深圳證券交易所創業板上市；2023年于瑞士證券交易所上市。

根據弗若斯特沙利文數據，星源材質過去連續五年的鋰離子電池隔膜出貨量位列全球第二名，全球市場占有率由2020年的11.0%增至2024年的14.4%。

根據招股書，2022年到2024年，星源材質收入分別為28.67億、29.82億、35.06億，年復合增長率10.59%；毛利率分別為44.82%、43.28%、28.07%、2024年毛利率同比下滑15.21個百分點；凈利潤分別為7.48億元、5.94億元、3.71億元、年復合增長率為-12.47%。

整體來看，星源材質的收入雖然在增長，但毛利率和凈利潤均出現下滑。2025年一季度，星源材質依舊延續著“增收不增利”的特點。

2025年一季度，星源材質收入為8.81億元，同比增長24.79%，但毛利率卻由36.1%降至23.6%，同比減少12.5個百分點；凈利潤1.06億元降至0.51億元，同比下滑52%。

本次港股IPO，星源材質擬募資63億港元用于海外擴張。其中，馬來西亞生產基地總投資額約54.62億港元，建造期三年；美國生產基地總投資額約6.32億港元，建造期一年；新加坡營運及研發中心擬投資約2.1億港元，將于2026年初啟動并于2028年上半年竣工。

價格戰陷入囚徒困境，電池行業有望受益于“反內卷”

星源材質的業績下滑主要源于行業競爭加劇，導致產品價格戰愈演愈烈。

2024年，星源材質的干法隔膜、濕法隔膜、涂覆隔膜平均售價分別為每平方米0.35元、0.81元、1.25元，同比下降38.6%、23.6%、39.2%。

雖然公司通過優化生產流程、規模效應等手段努力降低成本，但行業內卷導致產品售價下降幅度遠超成本減少幅度，嚴重壓縮企業利潤空間。

利潤下滑對公司財務狀況產生連鎖反應。2024年經營活動產生的現金流量凈額為3.68億元，同比下降67.5%。

對于這種現象，華泰證券認為，“盡管行業內卷壓縮企業利潤，但企業為了生存不得不選擇‘逐底競爭’，有的企業依靠補貼存活，有的企業通過犧牲利潤搶占市場份額，不同企業之間形成‘囚徒困境’，最終導致產能擴張和價格戰等現象。”

華泰證券稱，正常企業如果虧損或者虧現金流，就可能選擇主動減產，但由于行業補貼、低融資條件、支持地方增長等原因，個別企業仍會堅持經營。

7月1日召開的中央財經委員會第六次會議明確要求，依法治理企業低價無序競爭，推動落后產能有序退出，

《求是》文章特別提到，與過去惡性競爭主要集中在鋼鐵、水泥、輕工產品等傳統產業不同，當前一個突出現象是，光伏、鋰電池、新能源汽車、電商平臺等新興行業也深陷其中。

多家券商認為，本輪“反內卷”的出臺有利于價格信號完成筑底。華泰證券認為，光伏、電池等行業利潤表現相對偏弱，企業配合意愿可能相對較高，結合企業Capex等，當前可能已位于周期底部，短期“價格底”形成的機會相對明確；但企業數量、民企占比、集中度等也意味著供給端產能存在反復的可能。