出品丨公司研究室（ID：gsyjs8）

文｜曲奇

近日，國內(nèi)第三方供應(yīng)鏈金融服務(wù)商聯(lián)易融向港交所提交招股書，作為騰訊系To B生態(tài)圈的核心成員之一，聯(lián)易融的上市在行業(yè)里引起了關(guān)注。

2016年2月，聯(lián)易融在騰訊等早期股東的支持下在深圳成立，公司A輪、B輪及C輪融資均有騰訊參與。IPO前，騰訊是公司第一大機(jī)構(gòu)股東，持股18.89%。

聯(lián)易融選擇了一個(gè)好賽道，萬億供應(yīng)鏈金融科技市場前景廣闊，但聯(lián)易融的競爭對手除企業(yè)的自研團(tuán)隊(duì)外，還有螞蟻集團(tuán)、京東數(shù)科等第三方服務(wù)商，競爭壓力不小。

作為一家科技公司，聯(lián)易融研發(fā)費(fèi)用率不足10%。2019年，公司在名稱上加強(qiáng)了“科技”屬性，但自有資金融資和保障融資規(guī)模大幅增長，業(yè)務(wù)上金融屬性增強(qiáng)，較為矛盾。

瞄準(zhǔn)萬億供應(yīng)鏈金融市場

與螞蟻集團(tuán)、京東數(shù)科同賽道競爭

聯(lián)易融是一家第三方供應(yīng)鏈金融科技解決方案公司，通過云原生科技（SaaS系統(tǒng)）幫助企業(yè)優(yōu)化供應(yīng)鏈金融支付周期，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融的數(shù)字化、自動(dòng)化、精簡化。

創(chuàng)業(yè)公司想要成功，選擇好行業(yè)很重要，市場前景決定了公司的天花板。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下，利用科技推動(dòng)收入增長和提高運(yùn)營效率的需求持續(xù)增長，供應(yīng)鏈金融科技解決方案市場前景十分可觀。

2019年，通過科技解決方案處理的供應(yīng)鏈金融交易額4.4萬億，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到16.4萬億，年復(fù)合增長率30.2%。同時(shí)，供應(yīng)鏈金融科技解決方案的市場滲透率將由2019年的9%增長至2024年的20%。

供應(yīng)鏈金融SaaS系統(tǒng)可以分為企業(yè)內(nèi)部自研、第三方服務(wù)商提供。2019年核心企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)在第三方供應(yīng)鏈金融科技服務(wù)商上的支出為100億，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到693億，年復(fù)合增長率47.3%。

2020年前9個(gè)月，第三方供應(yīng)鏈金融科技解決方案市場的交易總量為5970億，前五大玩家市占率67.8%，市場份額較為集中。其中，聯(lián)易融以1223億的交易量，占據(jù)20.5%市場份額，位居第一，但并未與競爭對手A公司拉開差距。

根據(jù)招股書對A公司的描述，A公司成立于2014年，主要為消費(fèi)者、商家、金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，2019年A公司為超10億用戶和8000萬商家提供服務(wù)。A公司有很大可能是螞蟻集團(tuán)，上述數(shù)據(jù)正好與螞蟻集團(tuán)提供的數(shù)據(jù)吻合。

B公司成立于2014年，隸屬于中國最大的電子商務(wù)平臺(tái)之一，主要為金融機(jī)構(gòu)、商家和企業(yè)、政府服務(wù)。B公司很可能是京東旗下的京東數(shù)科，現(xiàn)更名為京東科技。

聯(lián)易融所在的市場廣闊，但公司既要與核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)競爭，也要與螞蟻、京東等公司競爭，競爭壓力不小。

收入結(jié)構(gòu)由單核變雙核

核心企業(yè)云收入與交易額比僅0.48%

聯(lián)易融的業(yè)務(wù)可以分為兩大塊，供應(yīng)鏈金融科技解決方案和新興解決方案。目前，公司業(yè)務(wù)主要以供應(yīng)鏈金融解決方案為主，其商業(yè)模式是，基于處理的供應(yīng)鏈金融交易量收取服務(wù)費(fèi)用獲得收入。

2018年、2019年、2020年9月，公司核心企業(yè)云交易額分別為91億、449億、808億；同期，金融機(jī)構(gòu)云交易額分別為203億、377億、415億。公司促成交易額由以金融機(jī)構(gòu)云為主，變成以核心企業(yè)云為主。這一變化也使得收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。

2018年到2020年，聯(lián)易融的收入由以金融機(jī)構(gòu)云為主，轉(zhuǎn)為以“核心企業(yè)云+金融機(jī)構(gòu)云”雙驅(qū)動(dòng)模式。2020年前三季度，聯(lián)易融收入8.08億，其中，核心企業(yè)云收入占比48.5%，2018年僅為23.3%；2020年前三季度，金融機(jī)構(gòu)云收入占比41.5%，2018年為72.3%。

值得注意的是，2020年前三季度，聯(lián)易融促成核心企業(yè)云交易額為808億，同比增長135.7%，而核心企業(yè)云收入僅增長58.9%；促成的金融機(jī)構(gòu)交易額為415億，同比增長41.2%，而金融機(jī)構(gòu)云收入?yún)s增長48.0%。

公司核心企業(yè)云收入增速顯然沒有跟上交易額增速，以收入/交易額計(jì)算，2018年、2019年、2020年前三季度，核心企業(yè)云收入/核心企業(yè)云交易額分別為0.98%、0.64%、0.48%；金融機(jī)構(gòu)云收入/金融機(jī)構(gòu)云交易額分別為1.37%、0.83%、0.81%。盡管核心企業(yè)云的交易額和收入占比較高，但變現(xiàn)效率上，顯著低于金融機(jī)構(gòu)云。

既想要科技又想要金融

聯(lián)易融用自有資金放貸

2019年8月，公司進(jìn)行名稱變更，由深圳前海聯(lián)易融金融服務(wù)有限公司，更名為聯(lián)易融數(shù)字科技集團(tuán)有限公司。更名后，聯(lián)易融的科技屬性似乎增強(qiáng)了，但業(yè)務(wù)上，包括自有資金放貸的新興解決方案收入占比顯著增長。

2019年新興業(yè)務(wù)收入占比14%，較2018年增長了9.6個(gè)百分點(diǎn)。2020年前3季度，該業(yè)務(wù)收入0.80億，占比10%。

新興科技解決方案包括中小企業(yè)信用科技解決方案及跨境云，其中，跨境云是2019年推出的業(yè)務(wù)。

跨境云業(yè)務(wù)除為做跨境交易的公司提供技術(shù)支持外，聯(lián)易融還利用自有資金對供應(yīng)商提供融資和保障融資。2019年及2020年前3季度，自有資金融資及保障融資分別為3.04億、16.67億。

同樣的，聯(lián)易融在中小企業(yè)信用科技解決方案中，也以自有資金融資或保障融資為中小企業(yè)放貸。2018年、2019年、2020年前3季度，自有資金融資及保障融資交易額分別為9.08億、28.84億、14.51億。

聯(lián)易融一家科技公司為何要做放貸業(yè)務(wù)，毛利率或許可以給出一個(gè)答案。

2018年、2019年、2020年前3季度，新興解決方案的毛利率分別為63.2%、81.8%、81.1%；同期，供應(yīng)鏈金融科技解決方案的毛利率分別為50.0%、47.0%、56.2%，前者毛利率顯著高于后者。

聯(lián)易融究竟想專心做一家SaaS系統(tǒng)服務(wù)商，提高估值，還是想涉足金融業(yè)務(wù)，放貸給中小企業(yè)提高盈利能力呢？畢竟，市場對科技類公司的估值和金融公司的估值是截然不同的。

研發(fā)占比低于10%

近3年累計(jì)虧損約30億

以科技公司的視角來看聯(lián)易融，研發(fā)投入似乎偏低。2018年、2019年、2020年前3季度，聯(lián)易融研發(fā)費(fèi)用分別為0.41億、0.60億、0.79億，研發(fā)費(fèi)用率分別為10.78%、8.55%、9.80%。

A股上市的SaaS系統(tǒng)服務(wù)商中，2020年前3季度，用友網(wǎng)絡(luò)研發(fā)費(fèi)用9.59億，研發(fā)費(fèi)用率20.76%；廣聯(lián)達(dá)研發(fā)費(fèi)用7.09億，研發(fā)費(fèi)用率27.40%，這兩家公司的研發(fā)費(fèi)用率均顯著高于聯(lián)易融。

聯(lián)易融作為一家成立5年、且要與螞蟻集團(tuán)、京東數(shù)科同賽道競爭的公司，研發(fā)投入上似乎應(yīng)該更大一些，如果后期因研發(fā)能力不足導(dǎo)致客戶體驗(yàn)效果不好，造成客戶流失。

2018年、2019年、2020年前3季度，聯(lián)易融前5大客戶收入占比分別為69.0%、47.6%、37.9%，收入占比雖然持續(xù)下降，但公司對大客戶的依賴仍然較高。招股書中也提到，如果無法維持或開拓客戶，或大客戶減少使用公司產(chǎn)品，會(huì)對公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。

而以金融公司的視角來看聯(lián)易融，公司盈利能力又不高。2018年、2019年、2020年前3季度，聯(lián)易融經(jīng)調(diào)整后的凈利潤分別為-0.14億、0.37億、1.30億元；同期，虧損分別為14.10億、10.82億、4.32億，累計(jì)虧損29.24億。聯(lián)易融稱，虧損的主要原因是可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換貸款的公允價(jià)值增加導(dǎo)致。

2018年，聯(lián)易融完成2.2億美元C輪融資后，估值約10.5億美元。這個(gè)估值，市場是以科技公司還是金融公司為聯(lián)易融定價(jià)的？公司日后能否加大研發(fā)投入，進(jìn)一步提高市場占有率，降低對大客戶的依賴，也值得持續(xù)關(guān)注。