出品｜公司研究室

文｜曲奇

昔日“白馬股”突然爆雷。

4月8日晚，順豐一季度預虧9億到11億的公告一出來，公司16萬投資者一臉懵逼。針對上市后首次季度虧損，公司董事長王衛親自向投資者道歉，并保證二季度肯定不會再虧。

然而，預虧公告發出后，順豐連續兩個交易日暴跌，市值蒸發670億，昔日“大白馬”被市場無情拋棄。從盈利到虧損，順豐的“變臉”究竟是毫無預兆還是早有征兆？是市場變了還是順豐變了？

順豐控股迎來“戴維斯雙殺”

春節之后，A股的市場情緒由晴轉陰，交易量低迷，上周五兩市全天交易額不足7000億，機構口中的“核心資產”大幅回調。4月13日收盤，“快遞一哥”順豐控股每股股價64.80元，較前期高點每股124.70元，接近腰斬。

一面是股價暴跌，另一面是順豐業績“爆雷”，2021年一季度，順豐預虧9億到11億。殺估值、殺業績，毫無疑問，順豐正在經歷“戴維斯雙殺”。

4月9日，順豐控股召開業績說明會，王衛先跟各位股東賠禮道歉，“因為第一個季度我們沒有經營好，我確實是責無旁貸，我也是認為我在管理上是有疏忽的，這是我想要表達的歉意。”

接著，王衛說了更為重要的一句話，順豐二季度肯定不會再虧，但全年利潤還不能回到去年同期水平。將王衛這句話翻譯一下就是：二季度會盈利，但全年利潤負增長。

明星基金經理傅鵬博在年報中提到，“2020年，權益市場的結構性行情越發突兀和核心資產的估值被推高到極致狀態，一些‘抱團’個股的預期回報空間被顯著壓縮。個股的估值和其中長期盈利大體需要匹配，否則也僅僅是‘好行業和好公司’。”

傅鵬博的意思是，未來一段時間，2020年的“抱團股”利潤增長無法與過高的估值相匹配，投資收益率會被壓縮，僅僅是好行業、好公司，而非好股票。

根據Wind數據，2021年2月，順豐PE（TTM）一度達到75倍，而其2020年凈利潤增速26%。經過最近一個多月的殺跌，順豐當下40倍PE，與過去3年大部分時間相比仍然偏高。

業績會上，王衛稱順豐愿意調低1-2年利潤率預期去換未來的長期競爭力。從市場的反應來看，資金并不愿意耗費時間成本陪著順豐去冒險，投資者選擇用腳投票。

時效件和電商件誰是虧損主因？

2020年，順豐時效件收入664億，占比43%，經濟件收入441億，占比29%，這是順豐的兩大主業。上市后首次季度虧損，與時效件和經濟件密切相關。

順豐自己總結了幾點：一季度時效件增速不及預期，應有的利潤沒有出現，疊加經濟件的增長，造成成本虛高；“就地過年”給員工發放近10億補貼，比預期多3-4億，經營成本攀升；新業務拓展期前置資源投入增長，導致成本承壓。

順豐爆冷虧損，疊加極兔、百世匯通因“低價傾銷”被責令整治的新聞，快遞行業價格戰再度成為焦點。

2007年以來，快遞平均單價連續13年下滑，2020年僅為10.55元/件，較2007年下降63%。主要原因在于，占比較高且同質化嚴重的電商快遞增速較快，價格戰是擴大份額的主要手段。

據騰訊棱鏡報道，2021年3月，極兔攪局，義烏快遞擊穿1元，低于業內普遍的成本價1.4元/單。從單價角度看，快遞行業已是一片紅海，競爭慘烈。

順豐曾在2013年做過一段時間的電商件業務，但因毛利率低無法形成規模優勢淺嘗輒止。2019年5月，順豐再次推出面對下沉市場的“特惠專配”業務，價格最低可達4-5元/票。

2020年，腰部電商客戶的特惠專配產品增長迅猛，順豐經濟件占比超過時效件；包含“特惠專配”的新業務收入占比28.25%，較上年提高2.6個百分點；但電商件市場價偏低，全年毛利率由17.42%降至16.35%。

順豐再次入局電商件，更像是時效件面臨見頂危機的倒逼。有分析師稱，電子發票的迅猛發展讓順豐收入損失達10億以上，發票正屬于順豐的時效件業務。

疫情對順豐時效件的影響分兩方面，一方面電子化加速，順豐損失部分收入。另一方面，2020年一季度，順豐作為少數正常運營的快遞公司，時效件收入增速回升。2020年上半年，時效件不含稅營收319.62億，同比增長19.42%，2019年同期增速僅為4.02%。

回頭來看，疫情嚴重時，順豐是快遞行業的優等生，疫情消褪后，其他快遞公司分流了順豐的運單，順豐原本的問題又暴露了。

股價暴跌與220億定增計劃有無關系？

一家公司股價處于上漲趨勢時，市場會無視各種風險因素，只需要一個原因就可以支持股價不斷上漲，比如順豐是快遞行業的優質公司，是“核心資產”。

當一家公司處于下跌趨勢時，市場又會找出千百種不足證明這個公司有問題，比如順豐的電商件毛利率承壓、時效件面臨被電子化取代風險、跨境物流及數字化轉型的諸多不確定性等等。

也有投資人提出了另一個觀點，無關公司基本面，而是涉及管理層道德。

微博大V專業投資人陳同輝稱，“快遞茅這個預報，會是一個污點。”有投資人進一步解釋，順豐可能為了完成220億定增計劃，放出虧損預告打壓股價，公司基本面沒有太多問題，偏向于“道德污點”。

殺估值、殺業績，甚至可能演變成殺邏輯，順豐還有未來嗎？

王衛在業績會上還說了一句話，2021是關鍵的承前啟后之年，未來順豐的股價不應以物流公司的估值體系來看，是對所有投資者最好的交代。

順豐是一家物流公司，卻不希望以物流體系估值，王衛是何用意？

從業務布局上看，順豐從單一快遞企業轉型為綜合物流集團后，正在往供應鏈環節滲透。順豐的投資者關系活動記錄表中有一段話：“未來兩年是公司關鍵的兩年，因為鄂州機場的投入會將公司產品時效和行業平均再拉開3-4小時的距離，這個時效網絡不僅是國內的時效網絡，也是服務全球和供應鏈產品的核心優勢。公司接觸的很多客戶都是從數字化供應鏈的角度和我們談未來如何運用鄂州樞紐，形成全球數字供應鏈。”

或許王衛希望，未來市場是按科技公司的估值體系評估順豐。然而，這段話里需要注意的是鄂州機場，2021年2月8日，順豐發布了一則擬募資220億元的定增公告，資金的主要用途包括鄂州機場、數字化供應鏈建設等項目。

2017年1月和8月，順豐分別實施了39.50億元和2.27億元的定增，2021年的220億元定增計劃是上市以來最大的一次。

截至2021年2月末，順豐的股東戶數共有16.5萬，無論是何種原因導致的順豐一季度虧損，對他們來說短期都不是個好消息。