下注科大訊飛(SZ:002230)的投資者，最近一年的時間，應(yīng)該很困惑。為什么每個報告期業(yè)績都高速增長，卻眼瞅著股價從去年的高點(diǎn)算起快要腰斬？

有人說同期科大訊飛和滬深300走勢一致，泥沙俱下罷了。持這種觀點(diǎn)的人只看到皮毛，內(nèi)里是科大訊飛2021年初做的“預(yù)期管理”（五年千億營收）嚴(yán)重透支了股價。

說“嚴(yán)重”，是因?yàn)槲迥昵|營收非常難以實(shí)現(xiàn)。若以參照物為標(biāo)準(zhǔn)，對比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的老大哥騰訊，以及如今的AI龍頭商湯科技的財務(wù)數(shù)據(jù)就知道了。具體地分析各項(xiàng)業(yè)務(wù)，也看不到多大的可行性。我認(rèn)為5年實(shí)現(xiàn)600億營收都算比較不錯了。

非上市公司吹牛沒人管，比如華為的余大嘴。但上市公司的預(yù)期管理一定要審慎，畢竟你敢講，投資者就敢信就敢買。

01

業(yè)績?yōu)楹悟?qū)動不了市值？

表面上看理，科大訊飛市值從去年618高點(diǎn)至今，與滬深300指數(shù)走勢基本一致。泥沙俱下理論足夠的邏輯自洽。

但這樣的表象不免自欺欺人。

市場原因是次要的，核心問題主要還在公司。要知道指數(shù)下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值（考慮權(quán)重），其中：有跑贏指數(shù)的公司，也有跑平的，跑輸?shù)摹：诵牡牟町愡€是業(yè)績，科大訊飛的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于滬深300的平均值，來看看三個時間段的營收：

如上，滬深300增速持續(xù)下滑，科大訊飛維持40%+的高增速，理應(yīng)比指數(shù)跌得少。但現(xiàn)實(shí)是業(yè)績?nèi)匀或?qū)動不了市值，這是為什么？原因是科大訊飛的市值透支了太多，前期它的股價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏業(yè)績漲幅。

復(fù)盤科大訊飛IPO以來15年的走勢，能看到很有意思的現(xiàn)象：每一個階段低點(diǎn)，橫跨的實(shí)現(xiàn)越來越久。從前，你買了科大訊飛，1年以后還能見到這個價位，現(xiàn)在你買了科大訊飛5年以后你仍能見到這個價位（2017-2022年，見下圖中最后一個紅框）。 

圖：科大訊飛的歷史走勢，來源：wind、錦緞

值得說明的是，透支不僅關(guān)乎市場預(yù)期，也關(guān)乎管理層的雄心壯志。關(guān)于雄心壯志，還要從2021年初的科大訊飛年度計劃大會說起。

02

預(yù)期管理牽引股價

對于質(zhì)地不錯的公司，資本市場一向是：只要你敢說我就敢信。

毫無疑問科大訊飛是一家優(yōu)秀公司，所以管理層的雄心壯志——2021年2月8日的年度計劃大會上提出未來五年千億營收——直接牽引了股價上升。

圖：“科大必勝”，來源：網(wǎng)絡(luò)

2021年2月8日年會那天，科大訊飛股價44.11元，6月18日最高點(diǎn)68.5元，暴漲55%之后市值達(dá)到1591億，背后的邏輯是——先透支今后3年的預(yù)期業(yè)績再說。

我們可以算這么一筆賬：

2020年營收130.25億×1.5^3（千億目標(biāo)隱含的CAGR為50%）=2023年營收439.6億元×提出千億目標(biāo)之前三年的平均凈利潤率9.4%=凈利潤41.3億×40倍PE=1653億元，這差不多就是去年科大訊飛股價最高點(diǎn)的由來。所以，科大訊飛的股價基本兌現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)之后，就唯有下跌一條路。

那有人要說了，兌現(xiàn)三年業(yè)績就跑的資金屬于目光短淺，只要科大訊飛能在規(guī)定時間實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)，那就還有得漲，時間的玫瑰終將盛開。這么一說似乎有道理，但真的有道理嗎？

問題似乎又回到了原點(diǎn)，科大訊飛是否能5年達(dá)到千億營收目標(biāo)？很難，難到什么程度呢。

營收五年實(shí)現(xiàn)130.25億元到1000億，50%的CAGR，從歷史上就很少有這樣的公司，直接挑最頂級的參照物：騰訊。

2009年騰訊營收124.4億，與科大訊飛2020年的營收相當(dāng)。5年之后，騰訊復(fù)合增速45%，實(shí)現(xiàn)789億元營收。2012年騰訊營收438.9億元，這是移動互聯(lián)網(wǎng)的起步階段，5年之后，騰訊復(fù)合增速40%，實(shí)現(xiàn)2380億元營收。

你認(rèn)為科大訊飛在所處行業(yè)里面的統(tǒng)治力，有騰訊在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)統(tǒng)治力強(qiáng)嗎？答案恐怕是否定的，那么科大訊飛實(shí)現(xiàn)比騰訊更高的增長有多大的概率實(shí)現(xiàn)呢。

再對比同行，21年底AI龍頭換了旗艦，商湯科技上市后市值很快超越科大訊飛。而模式清晰（自有算力+大模型急速輸出AI形成成本和毛利率的碾壓），研發(fā)絕對值和相對值更高，以及收入基數(shù)更低的商湯，過去幾年營收的CAGR也就40%左右。這樣的一家AI公司，券商一致預(yù)期給的2023年營收為86.9億，也就是說CAGR為36%。科大訊飛整個50%的CAGR增速預(yù)期是不是有點(diǎn)托大？

事實(shí)上，千億小目標(biāo)拋出之后，21年半年報、21年報、22Q1的數(shù)據(jù)就在那里，離50%的增速還差著10個pct。

了解五年平均50%增速是什么概念之后，我們再來具體問題具體分析，拆分一下千億營收目標(biāo)的可行性。

03

五年實(shí)現(xiàn)千億營收的可行性

具體而言，關(guān)于科大訊飛對千億目標(biāo)的分解——教育300億、醫(yī)療養(yǎng)老200億、開放平臺+C端200億、汽車100億、運(yùn)營商100億、智慧城市100億，我們逐一看。 

圖：目標(biāo)拆解，來源：電話會

1）教育領(lǐng)域。

2021年營收62.3億元，鑒于這塊是科大訊飛的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，競爭力也比較強(qiáng)，我們就默認(rèn)它OK，可以朝著300億目標(biāo)發(fā)起沖擊。

2）醫(yī)療領(lǐng)域。

2021年營收3.4億元，同比增長8.1%，我也不知道科大訊飛哪來的信心把這塊業(yè)務(wù)做到200億元的規(guī)模。它的醫(yī)療服務(wù)無非是電子病歷、AI輔助診療、慢病管理等，行業(yè)里做的不錯的微醫(yī)和平安好醫(yī)生，正經(jīng)的醫(yī)療服務(wù)收入也就二三十億，像京東健康和阿里健康能把營收做到百億為單位，主要還是靠醫(yī)藥電商。所以科大訊飛醫(yī)療板塊的200億目標(biāo)不確定性非常大。

3）開放平臺和C端。

2021年營收42.3億元，同比增長51.1%。科大訊飛有國內(nèi)第二大的開放平臺，匯聚293萬開發(fā)者（僅次于百度406萬開發(fā)者），看好低代碼和零代碼的方式讓AI落地這個模式，這塊今后幾年持續(xù)高速增長的概率很大。但翻譯機(jī)、錄音筆為代表的智能硬件業(yè)務(wù)，應(yīng)用場景相對小眾，需要新的爆款支撐。這個板塊可謂機(jī)會與挑戰(zhàn)并存，能否做到200億需要觀察。

4）汽車領(lǐng)域。

2021年營收4.5億元，同比增長38.9%。目前有700萬輛車搭載科大訊飛語音識別，單車價值僅幾十元。以歐尚Z6和本田e:NS1為例，科大訊飛參與前者的降噪和后者的語音識別，而商湯負(fù)責(zé)DMC（駕駛員狀態(tài)感知系統(tǒng)）。科大訊飛想要在汽車領(lǐng)域做到100億營收，必須在智能座艙里輸出更有價值的產(chǎn)品，而不是說去搞一些概念，比如去年11月發(fā)布車載音響系統(tǒng)，讓普通車實(shí)現(xiàn)百萬級車載音響效果，這有啥用？比亞迪和吉利裝上勞斯萊斯的雨傘能改變什么？

5）運(yùn)營商領(lǐng)域。

2021年營收13.9億元，同比增長26.8%。這塊基本上就是給移動聯(lián)通等運(yùn)營商做AI語音電話客服等，技術(shù)門檻其實(shí)沒那么高，2025年做到100億元，就是說未來四年的復(fù)合增速要達(dá)到64%，有點(diǎn)難以想象。

6）智慧城市領(lǐng)域。

2021年營收49.7億元，同比增長29.6%，若維持這個增速，100億元的目標(biāo)是沒問題的。問題是這個增速能否維持？

科大訊飛的智慧城市分3塊：政/法業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)2年下滑；數(shù)字政/府行業(yè)應(yīng)用業(yè)務(wù)在鋪天蓋地的AI公司競爭之下，2021年的增速下降至17.5%；信息工程增速倒是高達(dá)60.7%，這塊比較看重大訂單，2019年和2020年的增速都在20%以下。

智慧城市領(lǐng)域要想實(shí)現(xiàn)100億營收，必須要靠信息工程發(fā)力，我認(rèn)為它的增長長期來看依靠數(shù)字政/府業(yè)務(wù)帶動，進(jìn)入更多的新城市才能更進(jìn)一步接到智慧城市下的信息工程業(yè)務(wù)，而前者在競爭之下是增長失速的（從2020年的54.5%掉到2021年的17.5）。所以智慧城市的營收目標(biāo)具備很大的不確定性。

總體而言，千億目標(biāo)之中——教育、開放平臺和C端可以試著朝500億營收發(fā)起沖擊，醫(yī)療和汽車實(shí)現(xiàn)300億營收有點(diǎn)放衛(wèi)星的感覺，運(yùn)營商和智慧城市實(shí)現(xiàn)200億營收有比較大的不確定性。我個人認(rèn)為，未來5年實(shí)現(xiàn)600億的營收都算比較不錯了（5年復(fù)合增速在35%以內(nèi)）。

再看券商一致預(yù)期（29家券商預(yù)測的平均值）：2022年營收的平均值為244億元，同比增速為33.2%；2023年營收的平均值為321.2億元，同比增速為31.6%。預(yù)測的這兩個年度的營收增速，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于科大訊飛管理層千億目標(biāo)隱含的增速。

04

造血能力始終是軟肋

上市公司做預(yù)期管理無可厚非，但不能突破可行性的邊界，因?yàn)樗鼤r時刻刻交易的資本市場形成指引，反應(yīng)在定價里。你要是一家非上市公司，像華為那樣，余承東愛吹牛沒人管，因?yàn)槿A為的股權(quán)并沒有在公開市場交易。

另外，基于對科大訊飛的長期跟蹤。我們認(rèn)為還有另外一個因素影響市場對科大訊飛的估值，那就是造血能力。

科大訊飛2008年IPO，當(dāng)時營收只有2.6億元，時至今日年營收將近200億元（從22Q1算起的最近12個月），但它的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金凈額-購建固定、無形和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）還比較薄弱，2008-2021年的自由現(xiàn)金流為-33.7億元，2021年的自由現(xiàn)金流為-11.9億元。到了這個量級，還不能造血是一件比較麻煩的事情。這也導(dǎo)致其IPO之后的累計股權(quán)再融資（2011年至今7輪定增）高達(dá)104.8億元。

圖：科大訊飛的現(xiàn)金流量表，來源：wind

圖：科大訊飛的融資情況，來源：wind

2021年之前，科大訊飛是市場上的AI獨(dú)苗，之后商湯、云從等AI公司的上市，將加強(qiáng)AI公司的聲浪。這對科大訊飛來說是一個最好的時代，因?yàn)锳I公司整體影響力的擴(kuò)大，有利于做大智能轉(zhuǎn)型的盤子；這對于科大訊飛來說也是一個最壞的時代，因?yàn)榻酉赂偁幜叶葘o限放大。