上周，騰訊(HK:00700)發(fā)布了2023年度財(cái)報(bào)。

2023年，騰訊業(yè)績(jī)不僅重歸增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)，并且大幅增加對(duì)股東的回報(bào)力度。

然而，高質(zhì)量的業(yè)績(jī)（成長(zhǎng)）并不能代表騰訊市值必然有回應(yīng)：在大股東減持的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)下各路資本的博弈，注定了鵝廠的短期，或許難有市值上的驚艷。

01

高質(zhì)量的財(cái)報(bào)

2023年，騰訊營(yíng)業(yè)收入重歸增長(zhǎng)并創(chuàng)新高，錄得6090.15億元，同比增加544.63億元（Yoy+9.82%）；三項(xiàng)業(yè)務(wù)全部實(shí)現(xiàn)增收增利，帶動(dòng)整體毛利潤(rùn)至2931.09億元，同比增加543.63億元（Yoy+22.77%），毛利率水平提升5.07個(gè)百分點(diǎn)至48.13%；

在“降本增效”的加持下，期間費(fèi)用率同比減少2.28個(gè)百分點(diǎn)至22.36%；全年歸母凈利潤(rùn)（非IFRS）為1576.88億元，同比大幅增加430.39億元（+36.35%），歸母凈利率同比提升5.04個(gè)百分點(diǎn)創(chuàng)下近年新高至25.89%。

高質(zhì)量的成長(zhǎng)很直觀：非IFRS準(zhǔn)則下歸母凈利潤(rùn)（+36.35%）>毛利潤(rùn)（+22.77%）>營(yíng)收（+9.82%）。

全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由“網(wǎng)絡(luò)廣告”和“金融科技及企業(yè)服務(wù)”驅(qū)動(dòng)：

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別為1014.82億元（Yoy+46.66%）和2037.63億元（Yoy+38.14%），合計(jì)帶來(lái)增量收入454.52億元，占83.61%；毛利潤(rùn)分別為513.44億元（Yoy+46.66%）和806.36億元（Yoy+38.14%），合計(jì)增厚毛利潤(rùn)385.97億元，占70.34%；毛利率分別大幅提升8.28個(gè)百分點(diǎn)和6.61個(gè)百分點(diǎn)至50.59%和39.57%。

“增值服務(wù)”業(yè)務(wù)營(yíng)收2983.75億元，同比僅增長(zhǎng)3.76%，但毛利率也提升3.62個(gè)百分點(diǎn)至54.27%；其中網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)主要靠海外拉動(dòng)（Yoy+14%），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅增長(zhǎng)2%；而社交網(wǎng)絡(luò)部分僅增長(zhǎng)1.37%。

02

B端傾斜戰(zhàn)略

從表面上看，騰訊在“增值服務(wù)”（游戲、社交平臺(tái)相關(guān)）的收入占比進(jìn)一步下降至49%（Yoy-2.86%），而“網(wǎng)絡(luò)廣告”和“金融科技及企業(yè)服務(wù)”的比重在持續(xù)提升，尤其是金融科技及企業(yè)服務(wù)，2023年占比達(dá)已經(jīng)超過(guò)1/3。

本質(zhì)上，騰訊扮演的主要角色還是“連接器”，其平臺(tái)的底層商業(yè)模式還是“（用戶）免費(fèi)+（商家）收費(fèi)”，而在消費(fèi)分級(jí)之下要發(fā)揮平臺(tái)的邊際效益就更要向B端要增量：

（1）游戲雖然屬于精神食糧，但是在大環(huán)境疲軟的情況下要增長(zhǎng)是很困難的（明顯的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)不如海外），并且在C端還有“微信支付”這個(gè)類基礎(chǔ)設(shè)施在，本身騰訊的護(hù)城河就來(lái)自于用戶，讓用戶主動(dòng)消費(fèi)遠(yuǎn)比強(qiáng)制收費(fèi)要友好；

（2）騰訊之所以加大力度運(yùn)營(yíng)視頻號(hào)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是為了拓寬自己的廣告投放渠道（以增加不同的投放場(chǎng)景需求）帶來(lái)增量業(yè)務(wù)（而本身就是流量之王的他的邊際成本是極低的），并且順帶利用數(shù)據(jù)技術(shù)提供相關(guān)增量收費(fèi)服務(wù)（例如，接入店鋪之后提供的直播帶貨技術(shù)），以及云服務(wù)和AI大模型等都是不斷在B端進(jìn)行協(xié)同發(fā)展。

因?yàn)閺睦碚撋希v訊只要多一項(xiàng)為B端“賦能”的服務(wù)，由于其近乎為0的流量邊際成本，必然成就其新業(yè)務(wù)得以實(shí)現(xiàn)邊際收入遠(yuǎn)高于邊際成本，這從其朋友圈廣告到視頻號(hào)廣告以及企服業(yè)務(wù)的毛利率增長(zhǎng)上可以明顯感知到。

此外，對(duì)于2023年Q4環(huán)比數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不需要過(guò)于擔(dān)憂。

2023年第四季營(yíng)收1551.96億元（環(huán)比+0.37%），毛利潤(rùn)雖環(huán)比增長(zhǎng)1.36%，但毛利率卻略下滑0.49個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)30.59億元（環(huán)比+38.66%）導(dǎo)致四季度歸母凈利潤(rùn)（非IFRS）環(huán)比下滑4.99個(gè)百分點(diǎn)至426.81億元。

實(shí)際上，銷售費(fèi)用在Q4激增是騰訊為2024年先支付的營(yíng)銷費(fèi)用，因?yàn)椤锻跽邩s耀》和《和平精英》兩個(gè)爆品開始顯現(xiàn)頹勢(shì)，重獲游戲版號(hào)的騰訊也不可能放任其自由落體，而通過(guò)大力推廣，《元夢(mèng)之星》在2024年3月19日注冊(cè)用戶高達(dá)1.29億人，《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》和《暗區(qū)突圍》也在2024年前兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)人財(cái)雙收。

03

無(wú)處可花錢的喜與悲

2023年財(cái)報(bào)顯示，騰訊現(xiàn)金類資產(chǎn)為4172.7億元，較2022年增加879.87億元（Yoy+26.72%），有息負(fù)債為3486.18億元，較2022年增加142.55億元（Yoy+4.26%）；而2023年全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入高達(dá)2219.62億元，使其凈現(xiàn)金由2022年的-50.8億元增加至2023年的686.52億元。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量可圈可點(diǎn)，并且在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下，現(xiàn)金富余的管理層還披露將進(jìn)一步加大股東回報(bào)的意向：

（1）擬2023年年度分紅為3.4港幣/股，較2022年增加1港元/股或增長(zhǎng)41.67%，現(xiàn)金分紅股息率約1.18%；

（2）計(jì)劃2024年至少動(dòng)用1000億港幣用于股份回購(gòu)，較2023年增加510億港幣或增長(zhǎng)超1倍，若未來(lái)股票注銷的話相當(dāng)于約3.68%的免稅股息；合計(jì)約為股東帶來(lái)4.86%的紅利，這是喜的一面。

對(duì)于騰訊而言，經(jīng)營(yíng)生態(tài)的穩(wěn)定和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流入，在產(chǎn)業(yè)鏈上沒有巨額投入需求的前提下為大量盈余的現(xiàn)金尋求合理的分配是屬于管理層的“美好的為難”。

本質(zhì)上，騰訊早已經(jīng)歷過(guò)粗放式的產(chǎn)業(yè)資本投資階段，在其2014年定位為“投資集團(tuán)”后，將自身作為流量平臺(tái)和技能包，通過(guò)投資+賦能實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值，增厚的是資產(chǎn)端（投資資產(chǎn)）的內(nèi)在價(jià)值。但是這也大幅提高了騰訊自身日常造血的擴(kuò)展空間：

例如，投資拼多多和美團(tuán)并開放流量接口為其引流，這樣在網(wǎng)購(gòu)、本地社區(qū)方面騰訊自身就無(wú)法涉獵，總不能自己跟自己進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)。

所以，近兩年在B端業(yè)務(wù)的擴(kuò)展重現(xiàn)了當(dāng)年鵝廠“復(fù)制粘貼”的身影，尤其是視頻號(hào)：以抖音為代表的短視頻平臺(tái)衍生出新的B端需求場(chǎng)景，騰訊跟上后并未能迅速占據(jù)制高點(diǎn)，而是在商業(yè)模式發(fā)揮出巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值之后，騰訊進(jìn)行無(wú)縫抄作業(yè)。

而這也恰恰是騰訊成長(zhǎng)上突破的困難：或者停滯，或者上個(gè)大臺(tái)階。而在互聯(lián)網(wǎng)+已經(jīng)極度滲透進(jìn)各個(gè)領(lǐng)域之后，騰訊能選擇的是精耕細(xì)作，一步一個(gè)腳印，導(dǎo)致錢沒（合理的）地方花，這是悲的一面。

04

強(qiáng)現(xiàn)實(shí)壓制市值

距離（2022年6月27日）Prosus和Naspers宣布通過(guò)出售騰訊而回購(gòu)自家股票至今近兩年了，騰訊的市值實(shí)現(xiàn)了“水平向右”，曾經(jīng)助力騰訊起飛的大股東，如今卻成為騰訊市值的攔路虎。

由于南非監(jiān)管要求，Naspers和Prosus需解除其與2021年鼎立的交叉持股架構(gòu)，在要求下，Prosus要稀釋其對(duì)Naspers約49%的持股。

從股權(quán)價(jià)值上看，Naspers通過(guò)Prosus持有的騰訊市值約4047億港幣，而在美國(guó)粉單市場(chǎng)自身的市值僅有2470億港幣，相當(dāng)于打了6折。

而要Prosus稀釋Naspers的股權(quán)最直接的方式就是通過(guò)Prosus向Naspers回購(gòu)并注銷，這就需要Prosus賣出騰訊的股票向Naspers分紅注入資金，因?yàn)楹笳叱钟星罢?7%的股權(quán)，因此在不考慮稅收的情況下，Prosus至少要賣出2120億港幣的騰訊（約7.5%）用于支持該計(jì)劃。

在大股東必須減持的背景下，不論短期騰訊的業(yè)績(jī)?cè)俸茫己茈y同步體現(xiàn)到市值上。

原因在于，任何資本去推動(dòng)騰訊的市值上漲，無(wú)異于在為Naspers和Prosus抬轎，跟送錢給大股東一樣，那么在二級(jí)市場(chǎng)上主動(dòng)買遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如被動(dòng)接貨來(lái)得實(shí)惠。結(jié)合騰訊管理層拋出超千億港幣的回購(gòu)計(jì)劃，2024年大股東大概率會(huì)加快減持，從原來(lái)的約3年縮短至1.5年。

是為結(jié)語(yǔ)：

騰訊當(dāng)下的業(yè)績(jī)與市值“矛盾”無(wú)解，資本永不眠，小小的套利空間尚且記得頭破血流，何況對(duì)于一家優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，從更長(zhǎng)的時(shí)間維度去看，在當(dāng)下被動(dòng)慢慢笑納大股東帶來(lái)的BUG造成的廉價(jià)不正是應(yīng)了巴菲特的期待嗎？希望好公司不要漲，最好是下跌，以至于能夠買得更多；對(duì)于管理層而言同樣如此。