文|恒心

來源|博望財經

素有“中國酒魂”之稱的山西汾酒竟被一則無厘頭傳言絆了一跤。

更是在白酒板塊普漲的背景下，5月22日滬深兩市35只白酒個股上漲，白酒板塊漲幅達1.39%。

然而，山西汾酒逆勢大跌，22日開盤大跌，并一度觸及跌停，隨后股價跌幅收窄，收盤報224.99元/股，跌3.14%。

對于背后的原因，很大可能源于一則產能利用率不足的傳言。該傳言表示，“山西汾酒產能利用率不足70%，且存在較大庫存問題”。隨后山西汾酒回應稱，“汾酒長期以來產能都是滿負荷的，雖然在庫存方面存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內，”并進一步補充道，“從資金盤口的表現來看，機構在背后操作出貨的可能性較大。”

若將時間拉長，今年2月以來山西汾酒股價跌跌不休，已連跌4個月，22日更是觸及209.05元/股，創最近52周（一年）內新低，若按最近一年內最高價333.00元/股估算，山西汾酒的股價累計下跌37%以上，市值“蒸發”1500多億。截至發稿前的5月23日午時，股價收于216.87元/股。

資料來源：百度股市通。

與貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份同為高端白酒的山西汾酒，為何投資者的信任度如此薄弱？

01

白酒板塊景氣度高，但面臨去庫存壓力

據公開資料顯示，山西汾酒成立于1985年，1994年1月便在上海證券交易所上市，成為了山西首家上市公司，也是中國白酒行業的第一家公司。相比于同年5月、2001年8月相繼上市的瀘州老窖、貴州茅臺而言，山西汾酒可謂是更早一批玩家。

目前山西汾酒的主導產品為汾酒、竹葉青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等系列。據悉，山西汾酒是白酒行業唯一擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標的企業，其中汾酒是我國清香型白酒的典型代表，而竹葉青酒則是著名的保健養生酒。

不得不說，白酒行業目前發展勁頭越來越足。

根據弗若斯特沙利文資料顯示，按收入計，中國白酒行業的市場規模由2018年的5364億元增加至2021年的6033億元，并在監管措施帶來行業健康增長、高端化趨勢持續以及醬香型白酒越來越受歡迎等因素的推動下，白酒行業有望在未來數年持續擴張，預計2026年銷售額將達7695億元。

資料來源：弗若斯特沙利文資料。

此外，隨著消費者購買力提升及白酒品牌高端化，預期中國白酒消費將轉向次高端及高端的白酒產品，而次高端及高端產品的市場規模預期將于2026年達到3719億元，2022年至2026年復合年增長率為12.3%，為所有價格范圍的白酒產品中的最高值。次高端及高端的白酒產品的市場份額預期將于2026年達到48.3%，較2021年增長12.6%。

資料來源：弗若斯特沙利文資料。

在白酒行業強勁發展下，上市酒企實現了業績“大豐收”。但在有些業內人士看來，這似乎只是一種表象。

當然他們也有自己的依據，認為上市酒企的利潤是靠經銷商們“壓庫存”獲得的。所謂“壓庫存”，就是酒廠將酒賣給經銷商，然后讓經銷商預付一筆錢，再將酒賣出去。但目前全球經濟增速放緩以及我國酒類行業的消費升級進入瓶頸期，去庫存面臨一定壓力。

02

整體實力不容小覷，但難續高增長故事

身為白酒賽道的老玩家，山西汾酒的營收規模自然不容小覷。

據2022年財報數據顯示，全年山西汾酒實現營收262.14億元，同比增長31.26%。從規模來看，山西汾酒在21家已上市白酒企業中排在第四位，僅位列貴州茅臺、五糧液、洋河股份之后；從增速來看，山西汾酒則排在第三位，僅位列巖石股份（上海貴酒）、*ST皇臺（甘肅皇臺）之后。

資料來源：山西汾酒2022年財報。

再看盈利能力，山西汾酒2022年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤80.96億元，同比增長52.36%；扣非后凈利潤80.87億元，同比增長53.77%。從指標來看，遜于貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖，山西汾酒排名第5。

對于營收、利潤雙增長的原因，山西汾酒歸因于，首先是不斷拓展市場，深耕終端，全國可掌控終端數量突破112萬家，同時加速市場管理升級，實現了終端動銷可視化溯源管理；其次是長江以南市場實現穩步突破，同比增長超過50%，青花汾酒全系列同比增長達60%；最后是市場結構和產品結構進一步優化，品牌知名度和美譽度穩步提升。

但在這份財報表現中，山西汾酒業績增速卻在下滑。

翻開山西汾酒2021年財報可知，當年實現營收199.71億元，同比增長42.75%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤53.14億元，同比增長72.56%；扣非后凈利潤52.59億元，同比增長72.81%。與2021年增長率相比，山西汾酒2022年相關指標分別下滑了11.49個百分點、20.2個百分點及19.04個百分點。

資料來源：山西汾酒2021年財報。

步入2023年，山西汾酒業績增速仍在下降。

據財報顯示，2023年第一季度山西汾酒實現營收126.82億元，同比增長20.44%；歸屬于上市公司股東的凈利潤48.19億元，同比增長29.89%；扣非后凈利潤48.13億元，同比增長29.83%。相比之下，去年同期山西汾酒營收、凈利潤、扣非凈利潤增速分別為43.62%、70.03%和70.03%。

資料來源：山西汾酒2023年一季度財報。

展望2023年，雖然山西汾酒表示將以高質量發展為主線，圍繞汾酒復興八大綱領，按照“創新驅動營銷新跨越；強基鑄鏈生產新提升；數智賦能改革新成效；黨建引領發展新格局”經營方針，全面打造汾酒現代化管理體系、現代化品質體系、現代化營銷體系、現代化文化體系、現代化創新體系、現代化人才體系，力爭營業收入較上年增長20%左右，但相比于過去的高速增長，山西汾酒或許很難再講出高增長的故事。

03

增長模式、市場表現被質疑，加大分紅或許是緩兵之計

與我們同樣質疑山西汾酒高增長發展模式的還有投資者。

5月初，就有投資者在投資者互動平臺提問稱，“是否同意目前外界評價汾酒已有高速增長變為穩定增長，高速增長一去不返？”

針對上述問題，山西汾酒董事會秘書王濤表示，“汾酒復興綱領就是要推動汾酒高質量發展，以這個為目標，又好又快的扎根中國酒業的第一方陣，又好又快就是要處理好‘量’與‘質’的關系，既要通過量的合理增長，為公司產品升級、結構調整創造條件，在動態中實現優化，又要通過質的穩步提升，實現高質量發展。”

而更早期，山西汾酒董事長袁清茂也曾表示，“隨著汾酒的高速增長，汾酒的發展模式已經到了必須向高質量發展轉變的歷史節點。其中，‘汾酒復興綱領’提出要全方位推動汾酒高質量發展，又好又快地扎根中國酒業第一方陣。”

此外，針對山西汾酒跌跌不休的股價，有投資者在投資者互動平臺提問稱，“對于公司股價一跌再跌，公司在維護股東利益有什么舉措？”

對此，山西汾酒財務總監高明表示，“公司將積極響應市場變化，加強價值管理，主動優化精細化管理，提高公司高質量發展水平。一直以來，公司堅持現金分紅，這樣做是為了充分維護股東，尤其是中小投資者的利益。未來將根據公司經營情況，結合相關制度，在保證公司正常經營與長遠發展的基礎上，制定更加合理完善的現金分紅政策”。

4月28日，山西汾酒發布了2022年度利潤分配預案公告稱，擬向全體股東每10股派發現金股利33.20元（含稅），現金分紅占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的50.03%。作為對比，2021年山西汾酒每10股派發現金股利18.00元（含稅），現金分紅占凈利潤的41.33%。

資料來源：山西汾酒官網。

通過加大現金分紅來挽留“驚魂未定”的投資者或許是不錯的辦法。