2023年11月27日，人行發(fā)布2023年三季度貨幣政策報告。具體解讀如下：

一、新發(fā)放企業(yè)貸款與個人住房貸款利率仍在持續(xù)走低，但新發(fā)放一般貸款利率詭異上升

（一）今年9月，新發(fā)放企業(yè)貸款與個人住房貸款分別為3.82%和4.02%，較6月分別下降13BP和9BP，較2021年12月分別下降75BP和161BP，呈現(xiàn)出持續(xù)走低的特征。目前看，新發(fā)放企業(yè)貸款利率正向3.8%以下靠近。

（二）不過在新發(fā)放貸款、企業(yè)貸款、票據(jù)融資和個人住房貸款利率均在持續(xù)走低的情況下，新發(fā)放一般貸款利率卻出現(xiàn)了微幅上升。具體看，今年9月，新發(fā)放一般貸款利率較6月環(huán)比上升3BP至4.51%，這是自2021年9月以來首次上升。

由于新發(fā)放一般貸款包括新發(fā)放企業(yè)貸款，這個差異可能主要體現(xiàn)在零售端，即個人消費貸款利率在今年三季度出現(xiàn)了一定程度的抬升。

二、首次提出“準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點”，意味著不會再“大水漫灌”

（一）三季度貨幣政策報告提出“準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，加強貨幣供應總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)……推動貨幣信貸和社會融資規(guī)模實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，這是首次出現(xiàn)“準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點”的提法，和“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的提法類似。

（二）這里的新特點應該主要指高質(zhì)量，即不追求貨幣信貸總量和速度，更關(guān)注貨幣信貸增長的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，意味著后續(xù)貨幣信貸投放將會更加克制，注重結(jié)構(gòu)上的調(diào)整優(yōu)化以及季節(jié)上的平滑。也即，貨幣信貸供需的關(guān)鍵癥結(jié)在于供給端出現(xiàn)了問題，無法適配需求端，過去為支持實體經(jīng)濟增長而大量投放的貨幣信貸效率在下降，產(chǎn)生了大量低效或無效金融資源，后續(xù)需要對這些存量金融資源進行調(diào)整優(yōu)化，注重從存量上下功夫。

三、首次提出“推動經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”

（一）三季度貨幣政策報告提出“從國內(nèi)看，以債務拉動經(jīng)濟增長的效能降低，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，推動經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”。這應該是首次提出“推動經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”，值得特別關(guān)注。

（二）“緊迫性上升”這一提法意味著在債務拉動經(jīng)濟增長效能趨于下降的情況下，新動能目前還難以完全彌補舊動能萎縮的空間。與“緊迫性上升”相對應，預計后續(xù)金融資源向新動能傾斜的力度（即政策引導的力度）會顯著加大。

（三）換言之，與債務擴張有關(guān)的領(lǐng)域均會受到政策層面的抑制，當然這些領(lǐng)域同時也是資金（貨幣信貸）較為聚集的領(lǐng)域，如城投平臺、地產(chǎn)、基建等。考慮到，后續(xù)基建、地產(chǎn)將更加注重高質(zhì)量、可持續(xù)，相關(guān)金融資源也會從上述領(lǐng)域抽離出來進入有助于推動經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型的實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

四、存量貸款進入系統(tǒng)性重組階段的方向和路徑更為清晰，金融機構(gòu)承受的壓力會更大

（一）之前我們提出目前存量貸款進入系統(tǒng)性重組階段（存量貸款可能已進入系統(tǒng)性重組階段），三季度貨幣政策報告則對此進行了分析，在“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率……信貸結(jié)構(gòu)有增有減”部分首次明確了需要減的領(lǐng)域，即房地產(chǎn)貸款占比會趨于下降、地方融資平臺貸款會被逐步償還以及直接融資占比上升會對信貸產(chǎn)生替代效應。

（二）同時，在信貸結(jié)構(gòu)有增有減的過程中，央行提出不宜過于關(guān)注新增貸款情況，信貸增速本身需要適配經(jīng)濟增長逐步提質(zhì)換檔，即信貸增速總體會趨于下降、跨周期比逆周期更重要以及貨幣政策進一步寬松的力度和節(jié)奏會保持相對克制。

以上表述意味著金融機構(gòu)自身需要合理把握對“基本匹配”的理解和認識，明白“千招萬招，管不住貨幣就是無用之招”這一理念，即在存量貸款系統(tǒng)性重組階段，銀行業(yè)自身需要把握好信貸增長和凈息差收窄之間的平衡，自己尋求新的信貸合理增長水平，而非像過去一樣不計后果、不計成本的盲目上量。顯然，在存量貸款系統(tǒng)性重組階段，金融機構(gòu)將承受巨大壓力，既需要面臨息差空間收窄的壓力，又要承受“以量補價”路徑難以為繼的困境。

五、預計后續(xù)貨幣信貸政策的“強制引導性”力度會更強

三季度貨幣政策報告提出“進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性，促進經(jīng)濟金融良性循環(huán)”，這個表述和全人常部分委員的提法相一致，“暢通貨幣政策傳導機制”意味著后續(xù)貨幣信貸政策的“強制性”“引導性”力度會更強，即結(jié)構(gòu)性政策的地位更為突出，對貨幣信貸投放用途和管控也會更嚴。

例如，三季度貨幣政策報告還提出“定期開展全國性銀行制造業(yè)和科技創(chuàng)新貸款情況通報，激勵引導金融機構(gòu)加大對制造業(yè)和科技創(chuàng)新的信貸支持”，這無疑會給全國性銀行會造成較大心理壓力，促使全國性銀行將更多信貸資源投放至制造業(yè)和科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

六、存款利率下調(diào)與銀行讓利結(jié)合在一起，意味著存款利率會持續(xù)下調(diào)

三季度貨幣政策提出“繼續(xù)發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制作用，引導主要銀行下調(diào) 1年期及以上存款利率 10～25 個基點，緩解存款定期化長期化傾向，增強企業(yè)居民投資消費動力，并為銀行讓利實體經(jīng)濟創(chuàng)造有利條件”，這意味著存款利率下調(diào)和銀行讓利是結(jié)合在一起的，即只要銀行讓利的方向沒有發(fā)生變化，那么存款利率持續(xù)下調(diào)的方向也會比較清晰。顯然，后續(xù)一段時期銀行仍會持續(xù)讓利、對應存款利率也會下調(diào)，特別是定期存款利率。