2022年9月28日，隨著“鐺”的鑼聲響徹上海證券交易所大廳，我國(guó)首個(gè)主營(yíng)抽水蓄能和新型儲(chǔ)能的上市公司——南方電網(wǎng)儲(chǔ)能股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南網(wǎng)儲(chǔ)能”）在完成重大資產(chǎn)重組后正式登陸A股市場(chǎng)。

南網(wǎng)儲(chǔ)能由原文山電力實(shí)施重大資產(chǎn)重組成立，原文山電力旗下的資產(chǎn)全部置換出去，置換進(jìn)來(lái)的，是南網(wǎng)的子公司——南網(wǎng)調(diào)頻調(diào)峰發(fā)電公司，業(yè)務(wù)從供電轉(zhuǎn)為發(fā)電，主營(yíng)業(yè)務(wù)也發(fā)生了變化。

重大資產(chǎn)重組后，南網(wǎng)儲(chǔ)能主要從事抽水蓄能、調(diào)峰水電及新型儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)范圍為南方五省區(qū)（廣東、廣西、云南、貴州、海南）。截至2023年上半年，公司在運(yùn)機(jī)組總裝機(jī)容量1242.1萬(wàn)千瓦，其中抽水蓄能1028萬(wàn)千瓦、調(diào)峰水電203萬(wàn)千瓦、新型儲(chǔ)能11.1萬(wàn)千瓦。

2023年半年度報(bào)告顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.61億元、歸母凈利潤(rùn)6.93億元，與2022年（調(diào)整后）同比分別減少31.07%、26.03%，下降幅度較大，主要原因：一是合并范圍和口徑變化，2023年上半年的業(yè)務(wù)范圍比2022年同期調(diào)整后的業(yè)務(wù)范圍小，去年9月完成重大資產(chǎn)重組后，2023年的業(yè)務(wù)范圍僅為南網(wǎng)儲(chǔ)能當(dāng)前業(yè)務(wù)。二是2023年上半年西部調(diào)峰電站來(lái)水體同比2022年偏枯。

而剔除合并范圍和口徑變化的影響，今年上半年公司營(yíng)業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比分別減少4.26%、17.31%。

2023 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 40.67 億元，同比減少13.83%（剔除合并范圍和口徑變化的影響）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.19 億元，同比減少34%，公司應(yīng)收及歸母凈利潤(rùn)降幅繼續(xù)擴(kuò)大。財(cái)報(bào)解釋，除了上述兩個(gè)原因之外，還有國(guó)家發(fā)展改革委5月核定7做抽水蓄能站容量電價(jià)政策影響。

從三季度財(cái)報(bào)中披露的營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，抽水蓄能77%，調(diào)峰水電22%，新型儲(chǔ)能不足2%。抽水蓄能是南網(wǎng)儲(chǔ)能的主要收入來(lái)源，因此抽水蓄能的收入模式直接影響著南網(wǎng)儲(chǔ)能的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

抽水蓄能電站，又稱蓄能式水電站，是一種能向上水庫(kù)抽水蓄能的水電站。

抽水蓄能屬于電力領(lǐng)域，其收入深受電改影響。從運(yùn)行原理來(lái)看，抽水蓄能電站直接商品就是電量，而電價(jià)是影響電站收入的唯二因素。從公司財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)說(shuō)明來(lái)看，抽水蓄能的收入主要受到容量電價(jià)的政策影響。

根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委2021年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)》，也稱633號(hào)文，2023年起抽水蓄能實(shí)行兩部制電價(jià)政策。兩部制電價(jià)就是容量電價(jià)+電量電價(jià)。容量電價(jià)和電量電價(jià)的主要區(qū)別在于計(jì)費(fèi)的基礎(chǔ)不同。電量電價(jià)以實(shí)際使用的電量為基礎(chǔ)，而容量電價(jià)以用戶的峰值負(fù)荷為基礎(chǔ)。

容量電價(jià)是一種基于用戶的電力需求峰值來(lái)計(jì)算費(fèi)用的計(jì)價(jià)方式。除了考慮電量消耗外，容量電價(jià)還考慮用戶在特定高峰期的用電需求峰值。容量電價(jià)通常適用于大型工業(yè)用戶、商業(yè)用戶以及具有高用電負(fù)荷的行業(yè)。

電量電價(jià)是一種基于用戶實(shí)際消耗的電力數(shù)量來(lái)計(jì)算費(fèi)用的計(jì)價(jià)方式。根據(jù)用戶使用的電量，以度數(shù)為單位進(jìn)行計(jì)費(fèi)。電量電價(jià)通常適用于大多數(shù)家庭和商業(yè)用戶，其費(fèi)用隨實(shí)際使用的電量而變化。

容量電價(jià)是由發(fā)改委來(lái)核定的，2023年5月發(fā)改委發(fā)布了最新的抽水蓄能電站容量電價(jià)表，價(jià)格的調(diào)整目前和省級(jí)電網(wǎng)輸配電價(jià)的監(jiān)管周期一致，目前暫定是3年，也就是每隔3年，容量電價(jià)會(huì)由政府做一次調(diào)整。

電量電價(jià)獲取的收入，就是先用電抽水，然后在放水發(fā)電，用發(fā)電的收入減去抽水時(shí)用電的成本，就是電量電價(jià)的收入。但是這其中計(jì)算收入用到的電價(jià)，都是參考燃煤發(fā)電的基準(zhǔn)價(jià)。所以中間的價(jià)差非常小，電量電價(jià)貢獻(xiàn)的收入也很低，目前公司95%的電費(fèi)收入來(lái)自容量電價(jià)。

這樣比較下來(lái)，抽水蓄能電站不如常規(guī)水電站賺錢。因?yàn)槿萘侩妰r(jià)是固定的，而電量也是根據(jù)容量確定的，在量和價(jià)都沒(méi)有想象空間的情況下，抽水蓄能電站也只是在能夠收回成本的前提下，獲取不多的利潤(rùn)。而常規(guī)水電站，由于成本低，上網(wǎng)電價(jià)還可以進(jìn)行一定的調(diào)整，整體的盈利能力要好于抽水蓄能電站。

“553號(hào)文”的出臺(tái)，整體上調(diào)低了抽水蓄能電站的容量電價(jià)，短期內(nèi)可能導(dǎo)致部分抽水蓄能電站收益率下降，測(cè)算收入下降10%左右。南網(wǎng)儲(chǔ)能預(yù)計(jì)2023年將減少4.96億元的收入預(yù)算，同比2022年公司抽水蓄能板塊收入約下降10%。

不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，“553號(hào)文”有望給過(guò)熱的抽水蓄能大開(kāi)發(fā)降溫，引導(dǎo)電站回歸儲(chǔ)能調(diào)峰調(diào)頻作用，進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。伴隨電力市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)，未來(lái)比較理想的情況下，抽水蓄能電站可以通過(guò)低價(jià)抽水高價(jià)發(fā)電來(lái)賺錢，比如用風(fēng)、光等更便宜的電價(jià)來(lái)抽水蓄能，放電時(shí)再收取稍高的電價(jià)，賺取價(jià)差。

梳理完公司的收入構(gòu)成，回到最核心的問(wèn)題：南網(wǎng)儲(chǔ)能是否被低估了？

抽水蓄能電站有一個(gè)特點(diǎn)，抽水蓄能收入和常規(guī)水電站收入不同，不太好預(yù)測(cè)。因?yàn)楝F(xiàn)有抽蓄電站的容量電價(jià)每3年就會(huì)發(fā)生變化，而未來(lái)新投產(chǎn)的新電站，容量電站也要跟隨政府制定的價(jià)格。再加上公司還有一部分常規(guī)水電收入，整體的收入和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)難度比較高。我們不妨從資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā)，按照重置成本法，粗略估算公司的價(jià)值。

以2023年半年報(bào)為基準(zhǔn)出發(fā)點(diǎn)是凈資產(chǎn)，因?yàn)槌樗钅茈娬就瑯邮侵刭Y產(chǎn)行業(yè)，調(diào)整的主要項(xiàng)目是固定資產(chǎn)。重點(diǎn)關(guān)注公司目前在運(yùn)行的7座抽水蓄能電站和3座常規(guī)水電站，新型儲(chǔ)能電站規(guī)模太小，忽略不計(jì)。如果按照重置成本法，就要考慮上述10座電站，在當(dāng)下的時(shí)間重新建設(shè)需要的投入成本。

抽蓄電站建設(shè)成本會(huì)根據(jù)地理?xiàng)l件不同而差異較大，因?yàn)榻ㄔO(shè)周期長(zhǎng)，考慮到物價(jià)因素，隨著時(shí)間的推移建設(shè)成本數(shù)字也會(huì)增大。一般適合建設(shè)的區(qū)域會(huì)更早的開(kāi)工，例如十一五、十二五投產(chǎn)的抽蓄電站，平均成本多在3-5元/W，而目前在建的抽蓄電站，根據(jù)華創(chuàng)證券對(duì)46個(gè)在建及規(guī)劃的抽蓄電站的核算數(shù)據(jù)，平均每瓦投資成本已經(jīng)超過(guò)6元，加上人工成本也在不斷上漲，預(yù)計(jì)之后的建設(shè)成本會(huì)逐漸走高。對(duì)于7座抽水蓄能電站，我們?nèi)?元/瓦為估算的投資成本；并假設(shè)抽水蓄能電站的使用期限是40年；對(duì)于3座小的常規(guī)調(diào)峰水電站，按照長(zhǎng)江電力2022年最新投入的白鶴灘水電站的投資成本，13元/W來(lái)估算，同時(shí)假設(shè)調(diào)峰水電站的使用壽命為50年。

有了單位投資成本和使用年限，再結(jié)合各個(gè)抽水蓄能電站的裝機(jī)量，考慮剩余使用年限，就可以粗算出公司10座在運(yùn)行水電站的重置成本。我們把這個(gè)數(shù)值作為新的固定資產(chǎn)，在現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)增，就得到了估算的凈資產(chǎn)。

上述表格按照該計(jì)算方法，得出重置成本為438.5億元，而從公司披露的2023年半年度報(bào)告可以得出，截至2023年6月30日，公司的固定資產(chǎn)為281.4億元，遠(yuǎn)低于我們計(jì)算出來(lái)的重置成本，因此在估值中應(yīng)該在現(xiàn)有的固定資產(chǎn)進(jìn)行合理調(diào)增。

除了這10座電站以外，公司目前正在規(guī)劃和建設(shè)中的抽水蓄能電站一共有16座，主要包括肇慶、清遠(yuǎn)、茂名、江門、南寧、桂林、柳州等地的抽水蓄能電站，合計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到1860萬(wàn)千瓦，最晚的預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間要到2031年，而最近的預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間也要到2025年。從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，一旦投產(chǎn)運(yùn)行，這些電站的價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)。

在政策支持和市場(chǎng)需求的同頻共振下，我國(guó)抽水蓄能行業(yè)正處于并將長(zhǎng)期處于快速發(fā)展期。

“十四五”以來(lái)，我國(guó)抽水蓄能推動(dòng)政策密集發(fā)布，在一系列頂層政策推動(dòng)下，我國(guó)抽水蓄能電站迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展。根據(jù)《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2022）》，截至2022年底，我國(guó)已投產(chǎn)抽水蓄能裝機(jī)容量4579萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)25.83%。同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)在建抽水蓄能項(xiàng)目超過(guò)11000萬(wàn)千瓦，處于前期項(xiàng)目勘察設(shè)計(jì)階段的抽水蓄能電站接近20000萬(wàn)千瓦，抽水蓄能建設(shè)如火如荼。

就南方區(qū)域來(lái)看，“十四五”期間，南方五省區(qū)新能源預(yù)計(jì)新增裝機(jī)1億千瓦以上，“十五五”期間新能源裝機(jī)再新增約1億千瓦，到2030年南方五省區(qū)新能源裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)大至2.5億千瓦。為滿足間歇性、波動(dòng)性的新能源大規(guī)模、高比例穩(wěn)定接入電網(wǎng)需要，發(fā)展抽水蓄能產(chǎn)業(yè)是大勢(shì)所趨。作為南方電網(wǎng)公司旗下唯一的抽水蓄能運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，目前南網(wǎng)儲(chǔ)能在抽水蓄能領(lǐng)域的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備已超過(guò)2800萬(wàn)千瓦。

新型儲(chǔ)能方面，《國(guó)家發(fā)展改革委 國(guó)家能源局關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，到2025年，實(shí)現(xiàn)新型儲(chǔ)能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉(zhuǎn)變。到2030年，實(shí)現(xiàn)新型儲(chǔ)能全面市場(chǎng)化發(fā)展。

無(wú)論是抽水蓄能還是新型儲(chǔ)能，這兩大業(yè)務(wù)南網(wǎng)儲(chǔ)能都面臨廣闊的發(fā)展前景。南網(wǎng)儲(chǔ)能背靠南方電網(wǎng)的先天優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望成為抽水蓄能行業(yè)引領(lǐng)者、新型儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑者。