近兩年，新能源汽車題材上市公司有兩大特點(diǎn)：一是財(cái)務(wù)狀況不佳，幾乎清一色“流血”上市；二是開盤即破發(fā)。最早的代表是造車新勢(shì)力“蔚小理”，現(xiàn)在，流血上市并破發(fā)的風(fēng)潮開始蔓延擴(kuò)散，從整車廠向零配件、輔助系統(tǒng)等細(xì)分領(lǐng)域蔓延，最新的案例就是知行汽車。

作為自動(dòng)駕駛域控制器賽道令人矚目的參與者，知行汽車科技去年12月20日在港交所主板掛牌上市，成為港股自動(dòng)駕駛第一股。作為又一家流血上市的公司，知行汽車毫不意外地開盤即破發(fā)。新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，比知行汽車股價(jià)更不樂觀的，除了連年凈虧損的基本面外，還有組織架構(gòu)、治理方面的諸多隱患。

遭遇上市即破發(fā)魔咒

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，年初至今在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域申請(qǐng)或更新IPO進(jìn)度的公司已超過10家，在資本寒冬、賽道越發(fā)擁擠的背景下，“流血”上市已成為一眾新能源汽車公司的常態(tài)，知行汽車科技同樣如此。

知行汽車科技上市文件顯示，此次IPO發(fā)行價(jià)為29.65港元，最終募資凈額為5.95億港元。此外，浙江七新、蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、潤(rùn)淼資產(chǎn)管理和嘉實(shí)國(guó)際投資作為基石投資者參與本次發(fā)行，累計(jì)認(rèn)購(gòu)規(guī)模6700萬(wàn)美元，投資金額占募集金額近80%。

雖然知行汽車獲得數(shù)千萬(wàn)美元的基石投資者“打底”，但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其信心不高。上市當(dāng)天，知行汽車股價(jià)跌幅12.82%，收?qǐng)?bào)于25.850港元。值得注意的是，當(dāng)天恒生指數(shù)上漲了0.66%，顯然，知行汽車的下跌不能歸因于市場(chǎng)大環(huán)境。

知行汽車是一家自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的系統(tǒng)集成商。上市文件顯示，知行汽車2020年至2023年上半年，銷售收入分別為0.47億元、1.78億元、13.25億元、5.43億元，虧損則分別為0.53億元、4.64億元、3.42億元和0.99億元，三年半時(shí)間累計(jì)虧損9.58億元。

作為產(chǎn)業(yè)鏈中間商，知行汽車上下游面對(duì)的都是資金技術(shù)實(shí)力強(qiáng)大的大廠，議價(jià)權(quán)很弱，對(duì)自身盈利的掌控程度極低，這從其毛利率的劇烈變化上就能看出來。招股書顯示，2020年至2023年上半年，知行汽車的整體毛利率分別為20.1%、20.6%、8.3%、7.6%，降幅達(dá)62%；其中自動(dòng)駕駛解決方案及產(chǎn)品的毛利率分別為48.1%、5.4%、7.5%、7%，降幅85%。

和同行業(yè)佼佼者相比，知行汽車的利潤(rùn)水平亦不樂觀。例如，德賽西威2023年上半年智能駕駛產(chǎn)品毛利率為17.01%。浙商證券曾預(yù)測(cè)，德賽西威自動(dòng)駕駛域控制器2023年和2024年的毛利率將分別達(dá)到28.71%和29.21%，遠(yuǎn)高于知行汽車。

自動(dòng)駕駛域控制器行業(yè)價(jià)值鏈，來源：知行汽車科技上市文件。

難尋盈虧平衡點(diǎn)

知行汽車在招股書中承認(rèn)，公司業(yè)績(jī)可能繼續(xù)虧損，“我們預(yù)期于2023年將產(chǎn)生重大開支及持續(xù)虧損，且我們可能于2024年及以后繼續(xù)產(chǎn)生虧損?！?

知行汽車目前的業(yè)務(wù)基本圍繞新能源車在發(fā)展，但當(dāng)前新能源車整體市場(chǎng)不如人意，這極大影響了知行汽車業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)大。更令市場(chǎng)擔(dān)心的是，作為系統(tǒng)集成商，其自身產(chǎn)業(yè)鏈無論上游原材料采購(gòu)還是下游銷售收入，各自都只能依賴單一客戶，生命線極為脆弱。

銷售收入方面，吉利集團(tuán)是知行汽車第一大客戶，從絕對(duì)數(shù)值來說幾乎就是其唯一客戶。目前雙方合作的車型主要為極氪001、極氪009。知行汽車上市文件顯示，2021至2023年上半年，來自吉利集團(tuán)的收入分別為人民幣0.95億元、12.78億元、5.16億元，分別占同期總收入的53.0%、96.4%、95.0%。可見，知行汽車對(duì)吉利集團(tuán)的依賴性非常強(qiáng)，一旦吉利汽車經(jīng)營(yíng)不佳或更換供應(yīng)商，對(duì)知行汽車的影響將是致命的。

對(duì)此，知行汽車科技在招股書中坦言，自身產(chǎn)品是否能夠獲得進(jìn)一步銷售，并非自身所能掌控，其也無法保證吉利集團(tuán)是否會(huì)持續(xù)合作，或者是否減少合作業(yè)務(wù)量，這要取決于極氪整體的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。而極氪品牌實(shí)際上也正在與其他自動(dòng)駕駛產(chǎn)品供貨商開展合作。

另一方面，當(dāng)前極氪自身的日子也不好過。極氪財(cái)報(bào)顯示，今年前10個(gè)月，極氪的交付量為9.2萬(wàn)輛，距離14萬(wàn)輛的交付目標(biāo)完成率僅為65.7%。而據(jù)相關(guān)測(cè)算，僅今年上半年，極氪每賣一輛車就會(huì)虧損9萬(wàn)元。成立兩年半的極氪，已累計(jì)虧損160億元。在連續(xù)巨額虧損的背景下，極氪能撐多久顯然也是個(gè)問題。

知行汽車聲稱，公司在積極拓展更多客戶。招股書顯示，目前知行汽車已獲得包括奇瑞、東風(fēng)、長(zhǎng)城等10多家的合作定點(diǎn)函。不過需要注意的是，所謂定點(diǎn)函并不代表會(huì)帶來實(shí)際合作或收入，不確定性太高。知行汽車表示：“定點(diǎn)函并不為落實(shí)合約提供確定性，并可由客戶終止。我們近幾年已終止與兩名OEM客戶的合作，其向我們發(fā)出合共三份定點(diǎn)函?！?

這也意味著，目前知行汽車唯一確定的大客戶只有吉利汽車，其他客戶尚處于畫餅充饑階段。

知行汽車主要銷售產(chǎn)品為自動(dòng)駕駛域控制器SuperVision?系列，2021年至2023年上半年，該產(chǎn)品銷售收入分別為0.86億元、12.42億元、5.09億元，分別占同期來自吉利集團(tuán)收入的91.0%、97.2%、98.6%。而此產(chǎn)品原材料的采購(gòu)又極度依賴英特爾旗下的自動(dòng)駕駛芯片巨頭Mobileye。

2021年至2023年上半年按業(yè)務(wù)線劃分的收入明細(xì)，紅框內(nèi)為來自吉利集團(tuán)銷售收入。

據(jù)悉，知行汽車在自動(dòng)駕駛域控制器方面還有另一條自研的iDC系列及iFC系列生產(chǎn)線，這條生產(chǎn)線同樣需要采購(gòu)Mobileye的芯片。數(shù)據(jù)顯示，知行汽車對(duì)于Mobileye的依賴正逐年提升，甚至有朝著唯一供應(yīng)商發(fā)展的趨勢(shì)，2020年至2023年上半年，知行汽車對(duì)Mobileye的采購(gòu)額分別占同期總采購(gòu)額的13.6%、54.6%、69.2%、90.3%。

幾乎唯一的大客戶與幾乎唯一的供應(yīng)商，構(gòu)成了知行汽車主營(yíng)業(yè)務(wù)的雙重特征，也是懸在這家自動(dòng)駕駛供應(yīng)商頭上的兩把利劍。

在芯片供應(yīng)商方面，知行汽車的可選擇性很少。但Mobileye除了知行汽車一家一級(jí)供應(yīng)商外，還有很多合作伙伴，它甚至還在上海嘉定成立了分公司，負(fù)責(zé)關(guān)鍵技術(shù)與產(chǎn)品的驗(yàn)證和測(cè)試。這意味著Mobileye未來隨時(shí)可能拋棄知行汽車，直接與終端客戶合作。知行汽車在上市文件中也不得不承認(rèn)，Mobileye可能會(huì)擴(kuò)大在中國(guó)的業(yè)務(wù)，決定與OEM直接合作開發(fā)自動(dòng)駕駛解決方案并提供OTA更新，而非與一級(jí)供貨應(yīng)商保持合作關(guān)系。

為了壓縮成本，提高效率，自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈無論是上游還是下游都在積極求變，這對(duì)知行汽車科技的影響顯而易見。比如2023年7月和8月，知行汽車的SuperVision?系列總銷量為8086套，月均4000套左右，遠(yuǎn)低于2023年上半年月均6771套的出貨量。

產(chǎn)品銷量下滑的同時(shí)，知行汽車還要承受原材料成本的大幅攀升。2021年至2022年，知行汽車所用原材料及耗材占收入成本的比重從73%大幅攀升至92.8%。2022年，知行汽車所用原材料及耗材成本同比增長(zhǎng)992.97%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期收入增幅。

核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力堪憂

當(dāng)前，在自動(dòng)駕駛域控制器整體份額上，占據(jù)市場(chǎng)大頭的是OEM廠商。根據(jù)2022年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，按自動(dòng)駕駛域控制器銷售收入計(jì)算，OEM廠商占據(jù)的市場(chǎng)份額近三分之二，剩下三分之一被知行汽車這類系統(tǒng)集成商瓜分。其中，知行汽車只占了8.6%的份額，業(yè)內(nèi)排行第四。它的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德賽西威則占14.6%，排行第二。而出于壓縮自身成本的需求，已有更多的OEM廠商開始考慮或?qū)嵤┳匝?，例如比亞迪、蔚來和小鵬等。知行汽車上市文件中也指出，吉利汽車內(nèi)部已經(jīng)在開發(fā)旗下車型的自動(dòng)駕駛能力。顯然，自動(dòng)駕駛域控制器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將越來越激烈，不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)壁壘的知行汽車能分到的蛋糕也會(huì)越來越小。

2022年自動(dòng)駕駛域控制器市場(chǎng)銷售份額，來源：知行汽車科技上市文件。

從技術(shù)層面看，知行汽車的競(jìng)爭(zhēng)力不足。其目前實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的自動(dòng)駕駛產(chǎn)品為L(zhǎng)2級(jí)。有行業(yè)人士公開評(píng)價(jià)，知行汽車的技術(shù)在市面上并不具備足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)長(zhǎng)2級(jí)的自動(dòng)駕駛技術(shù)已經(jīng)是市場(chǎng)上比較成熟的技術(shù)，不具備高門檻和稀缺性。

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，知行汽車研發(fā)投入與營(yíng)收的高幅增長(zhǎng)完全不成比例。2020年至2022年，知行汽車研發(fā)投入分別為0.44億元、0.55億元、1.04億元，占總營(yíng)收的比重分別為92.6%、30.8%、7.8%，下滑嚴(yán)重。這也說明，知行汽車在自身技術(shù)儲(chǔ)備落后于國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，并沒有投入更多資源追趕。

另外，知行汽車在公司治理方面也藏有隱患。

根據(jù)競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所出具的上市法律意見書，知行汽車第一大股東宋陽(yáng)直接持有公司23.90%的股份，同時(shí)通過蘇州紫馳、蘇州藍(lán)馳、蘇州紅馳、蘇州綠馳間接持有公司股份。宋陽(yáng)合計(jì)共持有知行汽車科技39.90%的股份。而公司其他股東持有的股份比例均不超過10%。

公司架構(gòu)方面，知行汽車科技董事會(huì)共9人，包括6名執(zhí)行董事和3名獨(dú)董。其中有2名執(zhí)行董事為宋陽(yáng)提名，加上宋陽(yáng)自己，占執(zhí)行董事總數(shù)的二分之一。另外，作為公司總經(jīng)理，宋陽(yáng)還擁有包括副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理等公司關(guān)鍵高管在內(nèi)的提名權(quán)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)去年9月4日頒布執(zhí)行的《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》規(guī)定，獨(dú)立董事原則上最多在三家境內(nèi)上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事，但知行汽車其中一名獨(dú)立董事總共擔(dān)任了4家上市公司獨(dú)立董事。

由此可見，知行汽車科技大股東權(quán)力高度集中，缺乏必要的約束和監(jiān)督，為公司未來治理埋下一定隱患。