出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

巴菲特曾有一個(gè)著名的賭注，以十年為期，用50萬(wàn)美元下注華爾街的對(duì)沖基金經(jīng)理跑不贏標(biāo)普500指數(shù)。

這場(chǎng)賭注的結(jié)果，最終是標(biāo)普500戰(zhàn)勝了華爾街的精英，也成為被動(dòng)投資戰(zhàn)勝主動(dòng)投資的經(jīng)典案例。

近幾年，A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩，相比2020年和2021年，基金市場(chǎng)的行情整體低迷。其中，主動(dòng)權(quán)益基金遭遇寒冬，被動(dòng)指數(shù)基金逆襲。

不過(guò)，主動(dòng)權(quán)益基金中堅(jiān)守價(jià)值投資或紅利策略的基金經(jīng)理，近兩年多數(shù)都有不俗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，比如景順長(zhǎng)城的鮑無(wú)可、中歐基金的曹名長(zhǎng)、藍(lán)小康等人。

我們也發(fā)現(xiàn)，在價(jià)值派當(dāng)中，有一位連續(xù)8年跑贏滬深300，卻仍稱自己是投資路上小學(xué)生的基金經(jīng)理，他就是大成基金的劉旭。

劉旭稱自己是“投資路上的小學(xué)生”，是真謙虛還是假謙虛，接下來(lái)，我們一起了解一下。

1、如何走上價(jià)值投資之路？

作為一名價(jià)值派基金經(jīng)理，引領(lǐng)劉旭走上這條路的人是大成基金的徐彥。

劉旭曾在采訪中說(shuō)到，“我早期是大成基金首席權(quán)益投資官徐彥老師的助理，他比較古道熱腸，愿意帶我們，給了很多指導(dǎo)；他的言傳身教也給我打了個(gè)樣，讓我知道長(zhǎng)期堅(jiān)持價(jià)值投資是正確選擇。”

根據(jù)公開資料，2013年5月，劉旭加入大成基金，任家電、汽車方向研究員。在此之前，劉旭曾在畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所任審計(jì)師，以及在廣發(fā)證券研究所任商貿(mào)零售方向研究員。

2015年3月至7月，劉旭擔(dān)任大成策略回報(bào)混合型基金、大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票型基金的基金經(jīng)理助理。這兩只基金當(dāng)時(shí)的基金經(jīng)理正是徐彥。

除了有徐彥這樣一位市場(chǎng)上有名的價(jià)值派老師，劉旭走上價(jià)值投資這條路還與其自身性格和入場(chǎng)時(shí)的經(jīng)歷有關(guān)。

劉旭曾表示，自己平時(shí)是一個(gè)外向、積極樂(lè)觀的人，但在職業(yè)當(dāng)中，算是比較麻木和遲鈍的人。“在（職業(yè)）性格上，我是一個(gè)鈍感的人，對(duì)外界的事物不太敏感，所以我可能賺不到追熱點(diǎn)的錢。”

2015年7月29日，劉旭與徐彥搭檔，成為大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A的基金經(jīng)理，正式開啟投資生涯。

那時(shí)的A股正處于從牛轉(zhuǎn)熊的殺跌階段，2015年6月15日，上證指數(shù)觸及5178.19高點(diǎn)，此后便開始不斷下行。劉旭正式成為基金經(jīng)理時(shí)，上證指數(shù)已跌破3700點(diǎn)。

回首這段經(jīng)歷，劉旭曾表示，在這樣一個(gè)群體博弈的行業(yè)中，如何定位自己很重要，包括短期定位、長(zhǎng)期職業(yè)生涯的定位等等。這段經(jīng)歷幫他認(rèn)清了自己，堅(jiān)定了價(jià)值投資之路。

劉旭曾說(shuō)一個(gè)人不可能既練長(zhǎng)跑又練短跑。

實(shí)際上，任何一位公募基金經(jīng)理的身上都有雙重壓力，一方面是追求相對(duì)收益的排名壓力，另一方面是來(lái)自客戶要求絕對(duì)收益的壓力。

如何平衡兩者之間的關(guān)系，非常考驗(yàn)基金經(jīng)理的能力。

多數(shù)價(jià)值派基金經(jīng)理都會(huì)以絕對(duì)收益為主，不追市場(chǎng)熱點(diǎn)、控制基金組合回撤，希望給客戶帶來(lái)較為平穩(wěn)的凈值曲線。

那么，劉旭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)究竟如何呢？

2、連續(xù)8年跑贏滬深300的“投資小將”？

自成為基金經(jīng)理以來(lái)，截至6月25日，劉旭的投資生涯已有8年335天，差不多接近9年。

截至目前，劉旭在管基金8只（A/C類合并），總管理規(guī)模為149.49億元。其中，規(guī)模最大的產(chǎn)品便是大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A，規(guī)模為69.32億元。

然而，在2024年基金一季報(bào)中，這位投資時(shí)長(zhǎng)超過(guò)八年、管理規(guī)模超百億的基金經(jīng)理卻表示自己在投資路上還是小學(xué)生。

此前，劉旭也曾在采訪中表示，“我在內(nèi)部經(jīng)常說(shuō)，我才做七八年投資，時(shí)間還太短，只能算投資小將。”

那么，劉旭這名“投資小將”的業(yè)績(jī)究竟如何？

以其代表作大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A為例，截至6月25日，這只基金在劉旭任期內(nèi)投資收益率為307.81%，年化收益率超16%。

值得一提的是，從2016年到2023年的連續(xù)8個(gè)完整年度，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A均跑贏了滬深300指數(shù)。

截至6月25日，該基金2024年收益率為17.23%，滬深300指數(shù)漲幅為0.78%。若無(wú)意外，2024年上半年，劉旭將再次跑贏滬深300。

2016年到2023年，滬深300指數(shù)僅3年上漲、5年下跌，而大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A有6年凈值是增長(zhǎng)的，僅有兩年凈值下跌。

兩者之間的差別對(duì)投資回報(bào)帶來(lái)的影響十分之大。

一個(gè)較為直觀的例子，假如投資人在2016年初分別用1萬(wàn)塊買入大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A和滬深300，不考慮管理費(fèi)等其他因素，到2024年6月25日，這兩筆一萬(wàn)塊錢將分別變成3.42萬(wàn)元和0.93萬(wàn)元。

與過(guò)山車式的收益曲線相比，價(jià)值派基金經(jīng)理“熊市少虧牛市跟上”的理念，在時(shí)間的復(fù)利下或許會(huì)給投資者更好的回報(bào)。

此外，劉旭目前在管的8只產(chǎn)品全部實(shí)現(xiàn)正收益，管理時(shí)間最長(zhǎng)的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A，其業(yè)績(jī)不必再進(jìn)行重復(fù)，管理時(shí)間最短的是剛超200天的大成至信回報(bào)三年定開放混合，于2023年12月成立，累計(jì)回報(bào)為7.98%。

作為價(jià)值派基金經(jīng)理中的一員，劉旭覺得價(jià)值投資就是在職業(yè)生涯內(nèi)能把指數(shù)跑贏，跑贏一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)寬基指數(shù)，給持有人創(chuàng)造價(jià)值，這也是他的職業(yè)目標(biāo)。

從劉旭管理產(chǎn)品的歷年收益率來(lái)看，他也確實(shí)做到了這一點(diǎn)。

3、劉旭的能力圈在哪里？

任何一名基金經(jīng)理，都有其自己擅長(zhǎng)的行業(yè)，也可以稱其為能力圈。那么，劉旭的能力圈在哪里？

根據(jù)賣方報(bào)告，劉旭的產(chǎn)品持倉(cāng)以機(jī)械設(shè)備、通信、家電制造業(yè)板塊為主。除2018年到2020年，在食品飲料有一定倉(cāng)位外，2020年以來(lái)，該產(chǎn)品長(zhǎng)期重點(diǎn)配置機(jī)械設(shè)備、家用電器、環(huán)保等行業(yè)。

在成為基金經(jīng)理前，劉旭在大成基金擔(dān)任研究員時(shí)主要覆蓋家電行業(yè)。

在2023年的采訪中，劉旭曾提到，“自己10年前就看過(guò)兩家家電公司，直到今天對(duì)它們的理解還是在不斷前進(jìn)。”

可以說(shuō)，家電行業(yè)是劉旭最核心的能力圈。在大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A這只基金中，美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家、蘇泊爾均成為過(guò)其前十大重倉(cāng)股。

2024年一季度，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A前十大重倉(cāng)股分別為美的集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)、格力電器、豪邁科技、中國(guó)海洋石油、三一重工、凌霄泵業(yè)、中興通訊、福耀玻璃、浙江龍盛。其中，美的集團(tuán)、格力電器可以稱得上是劉旭的“老朋友”。

2018年到2021年，劉旭也曾買入過(guò)貴州茅臺(tái)、伊利股份、中炬高新等消費(fèi)類公司。

以貴州茅臺(tái)為例，2018年二季度，貴州茅臺(tái)進(jìn)入大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A前十大重倉(cāng)股，并持有至2021年第三季度，前后長(zhǎng)達(dá)14個(gè)季度。

從時(shí)間上來(lái)判斷，劉旭買入貴州茅臺(tái)的價(jià)位大約在600元到700元，賣出價(jià)位大約在1600元到1900元之間，吃到了貴州茅臺(tái)在2018年熊市之后的主升浪，是其跨出家電汽車在食品飲料領(lǐng)域的一次成功實(shí)踐。

退出茅臺(tái)后，2022年一季度，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A開始買入中國(guó)移動(dòng)(A、H都有)，并在2022年四季度買入中國(guó)海洋石油，均持有至今。

劉旭在2023年的采訪中解釋過(guò)買入通訊股的理由，他表示“它的估值已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)很便宜的一個(gè)狀態(tài)，這家公司賬上的錢很多，盈利能力又很強(qiáng)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)地位也很高。尤其，通信類的公司比較有防御性，不存在太大的波動(dòng)，而且其是一類To C的模式。”

在2023年以來(lái)的市場(chǎng)行情中，這兩只高股息個(gè)股給組合提供了較好的保護(hù)，也成為其去年和今年超額收益的主要來(lái)源。

從持倉(cāng)來(lái)看，制造業(yè)是劉旭最熟悉、研究最多的行業(yè)，但他也并非一味地固守制造業(yè)圈子，當(dāng)消費(fèi)、通訊等其他行業(yè)有明顯低估的股票出現(xiàn)時(shí)，也會(huì)將其納入組合之中。

4、劉旭是什么樣的投資風(fēng)格？

投資策略上，作為一位非賽道型選手，劉旭采用自下而上的選股方式，較少在意市場(chǎng)漲跌和風(fēng)格輪換。

從產(chǎn)品組合特征上看，劉旭是一個(gè)持倉(cāng)集中度較高、換手率較低的基金經(jīng)理。

以大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A為例，該基金的前十大重倉(cāng)股占比長(zhǎng)期在60%左右。其中，2021年二季度更是達(dá)到了78.83%。2024年一季度，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A前十大重倉(cāng)股占比為56.26%。

與之對(duì)比，2024年一季度，鮑無(wú)可管理的景順長(zhǎng)城基建混合A持倉(cāng)集中度為54.77%，丘棟榮管理的中庚價(jià)值領(lǐng)航混合集中度為51.67%，曹名長(zhǎng)管理的中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)混合A集中度為41.72%。

與其他幾位知名的價(jià)值派基金經(jīng)理相比，劉旭的個(gè)股集中度確實(shí)偏高一些。對(duì)此，劉旭曾表示，“持股集中不是風(fēng)險(xiǎn)，持有你沒有真正理解的公司才是風(fēng)險(xiǎn)。”

換手率方面，劉旭的換手率偏低，年換手僅一倍多。

根據(jù)天天基金數(shù)據(jù)，2020年到2023年，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票A年換手率分別為117.34%、83.06%、103.21%、75.44%。

而2023年，景順長(zhǎng)城基建混合A、中庚價(jià)值領(lǐng)航混合、中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)混合A的換手率分別為118.22%、85.83%、80.21%。

在同為價(jià)值派的基金經(jīng)理中，劉旭的換手率是相對(duì)偏低的。

關(guān)于集中度、換手率和基金規(guī)模，劉旭曾表示，持倉(cāng)集中度和規(guī)模相關(guān)，如果規(guī)模更小一點(diǎn)，集中度會(huì)更高。他根據(jù)換手率認(rèn)為自己的管理規(guī)模再翻1-2倍應(yīng)該問(wèn)題不大。

目前，劉旭的管理規(guī)模約為150億。不過(guò)，他也坦言，規(guī)模小更容易做出超額收益，管理規(guī)模越大越不利于長(zhǎng)期收益率的提升。

因?yàn)樵缴偃硕▋r(jià)的公司不公允定價(jià)的可能性越大，而對(duì)大公司的定價(jià)超越社會(huì)共識(shí)的可能性則會(huì)小很多。

5、總結(jié)：

從大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A歷年的年報(bào)和季報(bào)來(lái)看，劉旭是一個(gè)比較注重與投資者交流且不諱言自己不足的基金經(jīng)理。

比如2022年，滬深300下跌21.63%，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A凈值回撤17.92%。劉旭依舊跑贏了滬深300，但他在年報(bào)中對(duì)基金成立以來(lái)最大的年度回撤進(jìn)行了反思。

劉旭稱，“回撤產(chǎn)生的原因主要是本人對(duì)部分制造業(yè)的商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)力的理解有待加深。”

在2024年一季報(bào)中，劉旭寫道，“2024年的第一個(gè)季度，是投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值理解的試金石。而我，在投資路上還是小學(xué)生，默默的拿出錯(cuò)題小本本，記錄下這個(gè)季度發(fā)生的事情。”

作為一位投資時(shí)長(zhǎng)約9年、管理規(guī)模超百億、年化收益率達(dá)到13.36%的基金經(jīng)理，劉旭對(duì)自己的評(píng)價(jià)可謂謙虛。

劉旭曾表示，希望能將職業(yè)生涯的年化收益做到15%。在投資的這場(chǎng)長(zhǎng)跑比賽中，劉旭能否實(shí)現(xiàn)其職業(yè)目標(biāo)，讓我們拭目以待。