出品丨公司研究室

文｜曲奇

金地集團(tuán)董事長(zhǎng)凌克的年薪，在A股地產(chǎn)公司董事長(zhǎng)中排名靠前，Wind顯示，2019年位于第4，僅次于金科股份的蔣思海，中南建設(shè)的陳錦石，萬(wàn)科的郁亮。2020年，凌克年薪943萬(wàn)，比2019年小幅下降了36萬(wàn)。

每年，凌克都會(huì)在年報(bào)中發(fā)一封《致股東》信。面對(duì)2020年房地產(chǎn)行業(yè)所處的艱難環(huán)境，凌克在信中寫道：2020年為股東交上了一份亮眼的答卷。

凌克的答卷亮不亮眼，要分兩面來(lái)看。在負(fù)債端，金地“三道紅線”一線未踩，是個(gè)優(yōu)等生。但是利潤(rùn)端，金地有盈利走弱的趨勢(shì)，毛利率驟降7%，凈利潤(rùn)增速3.2%，較2019年回落21個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率驟降7個(gè)百分點(diǎn)

凌克曾坦言，每年交年報(bào)的時(shí)候都覺(jué)得誠(chéng)惶誠(chéng)恐的，因?yàn)閴毫艽蟆?020年的股東信，凌克自信地寫道：“為股東交上了一份亮眼的答卷”。

2020年，金地集團(tuán)銷售額2427億，同比增長(zhǎng)15%；收入839.82億，同比增長(zhǎng)32.42%；歸母凈利潤(rùn)103.98億，同比增長(zhǎng)3.20%，規(guī)模和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。

但拆開(kāi)來(lái)看，2020年，金地收入增速32.42%，較2019年增長(zhǎng)7.33個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤(rùn)增速3.20%，較2019年回落21.21個(gè)百分點(diǎn)。收入加速增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)增速顯著放緩，也預(yù)示著成本增速加快，金地的錢都花在哪了？

2020年，金地成本561.69億，同比增長(zhǎng)49.65%，高于32.42%的收入增速。過(guò)高的成本導(dǎo)致毛利率顯著下滑，由40.50%下降至32.86%，減少了7.64個(gè)百分點(diǎn)。

2020年，地產(chǎn)公司的毛利率下滑是行業(yè)共性，新城控股就曾在業(yè)績(jī)會(huì)上談到毛利率下滑的問(wèn)題，他們指出這是由16、17年拿地成本過(guò)高所致。

地產(chǎn)公司拿地、銷售和結(jié)算的周期具有錯(cuò)位性，比如16、17年行情好的時(shí)候，當(dāng)時(shí)拿地價(jià)格高，新房銷售均價(jià)也上漲，賣的又是之前低價(jià)買來(lái)的地塊上的房子，結(jié)算時(shí)毛利率自然增長(zhǎng)；反過(guò)來(lái)，近兩年受政策調(diào)控，銷售均價(jià)增長(zhǎng)放緩，賣的又是高價(jià)買來(lái)的地，導(dǎo)致毛利率下滑。2015年以來(lái)，金地的毛利率先增長(zhǎng)后下滑，2018年最高曾達(dá)42.68%。

然而，2018年，金地全年拿地額1000億，拿地面積1072萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)的拿地均價(jià)為9328元/平方米，較2017年增長(zhǎng)21.3%。金地2018年高價(jià)買的地恐怕還要花一段時(shí)間去消化。考慮到2021年以來(lái)，地產(chǎn)建筑成本中的鋼筋、水泥價(jià)格上漲，以及還可能繼續(xù)地上漲趨勢(shì)，金地以及地產(chǎn)行業(yè)的毛利率大概還會(huì)繼續(xù)承壓。

“虛胖”的規(guī)模和利潤(rùn)

銷售額一直是衡量地產(chǎn)公司規(guī)模大小的重要指標(biāo)，金地2020年財(cái)報(bào)中提到，公司追求總規(guī)模和利潤(rùn)總額持續(xù)均衡增長(zhǎng)。

作為曾經(jīng)的“招保萬(wàn)金”的一員，金地在發(fā)展路上被萬(wàn)科、保利甩開(kāi)了一大截。2012年，萬(wàn)科、保利的銷售額分別為1412億、1017億，而金地只有342億。

為了重回頭部梯隊(duì)，金地在2014年提出“加快周轉(zhuǎn)、做大規(guī)模、提高ROE”的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向。自此金地的規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，兩年時(shí)間達(dá)到千億規(guī)模，五年時(shí)間實(shí)現(xiàn)雙千億規(guī)模。2014年到2020年，金地銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率30.6%。

金地實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速擴(kuò)張的主要方式之一，便是與其他地產(chǎn)商合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，降低權(quán)益占比。2015年，金地權(quán)益拿地面積在總拿地面積中占比只有39%，較2014年驟降31%。2016年至今，金地權(quán)益土儲(chǔ)占總土儲(chǔ)比例一直維持在50%左右。中指研究院報(bào)告顯示，2019年代表房企土地儲(chǔ)備權(quán)益占比60%，金地的權(quán)益土儲(chǔ)占比在行業(yè)中偏低。

與其他房企合作，這樣做既可以分散風(fēng)險(xiǎn)，還可以用較少的金額撬動(dòng)較大的規(guī)模。不過(guò)，這同樣會(huì)導(dǎo)致銷售金額中權(quán)益占比低，利潤(rùn)要被合作公司分走一部分，總規(guī)模和總利潤(rùn)均有“虛胖”之嫌。

2014年以來(lái)，金地的年報(bào)中從未公布過(guò)權(quán)益銷售額以及銷售回款數(shù)據(jù)，有行業(yè)分析人士認(rèn)為，權(quán)益占比低會(huì)導(dǎo)致回流到公司的現(xiàn)金少。

根據(jù)過(guò)往的數(shù)據(jù)，2017年金地房地產(chǎn)結(jié)算收入336.6億，較上年下降35.6%。然而，2012年以來(lái)，金地的總銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，2017年結(jié)算收入的下滑，或許與2015年拿地的權(quán)益占比過(guò)低相關(guān)。

至于總利潤(rùn)方面，2020年，金地凈利潤(rùn)總額152.41億，同比下滑1.45%。此外，2017年到2019年，金地少數(shù)股東凈利潤(rùn)增速分別為16%、52%、35%，歸母凈利潤(rùn)增速分別只有9%、18%、24%。土地儲(chǔ)備中偏低的權(quán)益占比，雖然幫金地實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的增長(zhǎng)，但上市公司股東并沒(méi)有占到太多便宜。

進(jìn)一步提升ROE有難度

陽(yáng)光城執(zhí)行董事長(zhǎng)朱榮斌曾說(shuō)，房企的規(guī)模、利潤(rùn)與債務(wù)這三個(gè)指標(biāo)，就好比一個(gè)“不可能的三角”，從理論上是不能完全兼顧的。

房企很難做到“兩手抓”，既要規(guī)模和利潤(rùn)增長(zhǎng)，又要讓負(fù)債平穩(wěn)。過(guò)去幾年，金地集團(tuán)的規(guī)模和利潤(rùn)在增長(zhǎng)，有息負(fù)債及負(fù)債率也隨之增長(zhǎng)。

2020年末，金地剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.51%，凈負(fù)債率為62.53%，非受限現(xiàn)金短債比為1.21，“三道紅線”一線未踩，屬于“綠檔”房企。凌克在業(yè)績(jī)會(huì)上稱，金地歷史上從未突破過(guò)“三道紅線”指標(biāo)。但需要注意的是，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率與70%的紅線僅一步之遙。

此外，2020年末，金地有息負(fù)債規(guī)模為1130億，較2019年末增長(zhǎng)19.2%，超過(guò)了“綠檔”房企15%的有息負(fù)債規(guī)模增速。金地管理層說(shuō)，未來(lái)將會(huì)把債務(wù)增速將控制在15%之內(nèi)，管控負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)。

2020年，凌克在一個(gè)直播論壇上說(shuō)，以往那種依靠高杠桿、高周轉(zhuǎn)在短時(shí)間內(nèi)規(guī)模爆發(fā)性增長(zhǎng)的年代已經(jīng)過(guò)去。在毛利率和凈利率下滑的行業(yè)趨勢(shì)下，提高表內(nèi)外負(fù)債已很難大幅提高房企收益。

金地2020年財(cái)報(bào)中提到，“2021 年，公司將提升住宅開(kāi)發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率，提升盈利能力，從而進(jìn)一步提升ROE。”2020年，金地加權(quán)ROE18.55%，較2019年下滑1.59個(gè)百分點(diǎn)。

總體來(lái)看，金地是一個(gè)債務(wù)管控的優(yōu)等生，但當(dāng)周轉(zhuǎn)達(dá)到極限、融資增速受限，且行業(yè)凈利率下滑的大環(huán)境下，金地想進(jìn)一步提高ROE頗具挑戰(zhàn)。