出品|公司研究室地產(chǎn)組

文|曲奇

剛拿到招商銀行150億融資不足半個月，碧桂園就遭遇了一場“做空”。3月11日，“21碧地04”跌逾27%，盤中一度跌停。不僅境內(nèi)債券價格暴跌，碧桂園的美元債也遭遇了一場“劫殺”，多只美元債一度跌至50美分以下。

3月13日晚，碧桂園公告稱，近期已于公開市場回購960萬元美元債，并表示公司經(jīng)營良好，有充足的現(xiàn)金儲備，以此駁斥“做空”傳聞。只是，從市場反應(yīng)來看，碧桂園的公告并沒有起到安撫市場的作用，3月14日，碧桂園股價盤中跌幅一度超過10%。這家規(guī)模最大的民營房企還好嗎？

01境內(nèi)融資渠道暢通，獲得招行150億資金支持

2021年末，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵銀行穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購貸款業(yè)務(wù)，為優(yōu)質(zhì)房企通過并購方式為出險房企紓困提供金融支持。不久后，證監(jiān)會和銀行間交易商協(xié)會也傳出消息，將支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購。

2021年末，部分民營房企的融資端得到了些許“松綁”，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、旭輝集團(tuán)等房企陸續(xù)獲得了新的融資額度。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至3月9日，2022年以來房地產(chǎn)并購融資總金額已達(dá)1247.5億元，其中包括房企發(fā)行或擬發(fā)行并購債47.5億元，銀行提供并購貸款920億元，以及金融機(jī)構(gòu)已發(fā)行或擬發(fā)行的房地產(chǎn)并購主題債券280億元。

國內(nèi)融資渠道再次向民營房企打開大門后，碧桂園是首批拿到融資的房企，且碧桂園融資的腳步就沒有停下來。

2021年12月，碧桂園發(fā)行10億元公司債，票面利率6.3%。接著2022年1月，碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)作為共同債務(wù)人在深交所成功發(fā)行兩筆ABS，發(fā)行金額分別為5.21億元和7.21億元，票面利率分別為5.3%、5.5%。此外，碧桂園還成功發(fā)行39億港元可轉(zhuǎn)債，募集資金主要將用于償還一年內(nèi)到期的現(xiàn)有中長期境外債，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

近日，碧桂園又獲得了一筆百億級別的大額融資。3月3日，碧桂園控股有限公司與招商銀行股份有限公司簽署150億元《地產(chǎn)并購融資戰(zhàn)略合作協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，招商銀行將授予碧桂園150億元并購融資額度，專用于碧桂園的地產(chǎn)并購業(yè)務(wù)。

中信證券曾表示，碧桂園融資渠道暢通，信用記錄可靠。可以在境內(nèi)公開市場發(fā)債，近期又拿到了招行百億融資額度，作為國內(nèi)頭部房企，碧桂園似乎向市場證明了公司融資端無憂，是一家讓人放心的民營房企。

02債券價格暴跌，碧桂園回購美元債穩(wěn)市場

盡管地產(chǎn)融資方面放寬了一些，但房地產(chǎn)行業(yè)的整體環(huán)境卻沒有改善，反而還會隨著一些房企的暴雷，出現(xiàn)恐慌時刻。

3月11日，地產(chǎn)債整體走低，其中“19龍控01”跌超39%，“21碧地04”跌逾27%，“21碧地02”、“21龍控01”跌逾11%，“16富力04”、“18龍控05”均跌逾7%。遇到流動性危機(jī)的龍光集團(tuán)“股債雙殺”，這很容易理解，但上一周剛獲得150億融資額度的碧桂園債券也暴跌，這似乎表明市場對民營房企多少有些擔(dān)憂。

事實(shí)上，2021年末民營房企的融資渠道重啟后，龍光集團(tuán)也是首批受益者。12月27日，龍光集團(tuán)發(fā)行6.65億元資產(chǎn)支持證券CMBS，發(fā)行期限12年，票面年利率5.2%。但這筆債券發(fā)行后不久，龍光集團(tuán)就被爆出私募債存在危機(jī)。

2022年1月份，坊間有消息傳出，龍光地產(chǎn)隱瞞了20億到30億規(guī)模的私募美元債券。不久后，龍光地產(chǎn)承認(rèn)，雖然公司沒有發(fā)行過私募美元債券，但經(jīng)他們公司擔(dān)保的，卻有規(guī)模不超過10億美元的私募債。

對房企而言，無論是自己發(fā)行的私募債，還是替別人擔(dān)保的私募債，基本上都需要自己償還。龍光的不誠信顯然引起了市場擔(dān)憂，評級機(jī)構(gòu)因此下調(diào)龍光評級，隨后龍光也確實(shí)遇到流動性危機(jī)，進(jìn)一步導(dǎo)致股債雙殺。

就如同花樣年美元債違約一樣，龍光隱瞞私募美元債規(guī)模一事，又一次導(dǎo)致房企整體美元債價格暴跌，也讓內(nèi)地房企的信譽(yù)度蒙上了一層陰影。

3月13日晚，碧桂園公告稱，“公司于近期股份及境內(nèi)、離岸債務(wù)證券的成交價下跌及成交量增加，或許歸因于近期社交媒體上流傳有關(guān)公司境內(nèi)外融資相關(guān)不公平負(fù)面陳述/評論。”碧桂園進(jìn)一步表示，公司經(jīng)營情況良好，具備充足的可動用現(xiàn)金儲備，各金融機(jī)構(gòu)對其支持力度不減，并表示3月4日起至3月13日，公司已于公開市場進(jìn)一步購回960萬美元優(yōu)先票據(jù)。

公開數(shù)據(jù)顯示，碧桂園有19筆存續(xù)狀態(tài)的美債，債務(wù)總額115.9億美元。與碧桂園的存量美元債相比，960萬美元債回購額不能算多，但主動回購的舉動多少表明了碧桂園試圖穩(wěn)定市場信心，減少公開市場波動。

03地產(chǎn)邏輯生變，后高周轉(zhuǎn)時代碧桂園如何應(yīng)對？

在公告中，碧桂園將債券大幅波動部分歸因于媒體對公司融資的負(fù)面評論，但根據(jù)網(wǎng)上流傳的一份調(diào)研報告，近期，碧桂園在投資者交流會上被問到表外負(fù)債和私募債一事。對此，碧桂園表示，“2018年之后，楊老板、伍總對公司的所有融資成本做了非常嚴(yán)格的管控，沒有私募債，所有融資都在報表披露。”

有業(yè)內(nèi)人士對碧桂園的說法不以為然，他們認(rèn)為，與其說媒體評論對債務(wù)價格造成擾動，不如說在龍光集團(tuán)隱瞞私募債之后，市場對民營房企流動性的擔(dān)憂更高了。

目前來看，碧桂園作為一家民營房企，現(xiàn)在還能不斷從境內(nèi)機(jī)構(gòu)獲得融資，這或許是公司資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)的體現(xiàn)。但其他地產(chǎn)商遇到危機(jī)，市場上有風(fēng)吹草動的時候，碧桂園通常也會受到牽連，這家以“高周轉(zhuǎn)”為代表的房企還沒能向市場證明自己足夠穩(wěn)健，打消市場的疑慮。

2021年6月末，碧桂園剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率77%，凈負(fù)債率49.7%；現(xiàn)金短債比2.15倍，“三道紅線”仍有一條未達(dá)標(biāo)。2021年6月末，碧桂園有息負(fù)債合計3242.4億，較2020年末的3264.9億僅減少了22.5億。

2021年上半年，以金額計算，碧桂園新獲取土地中，62%分布在三四線城市。一二線城市占比低，三四五線城市占比高，這也是外界擔(dān)心的風(fēng)險因素，畢竟一二線城市的樓盤去化相對較好，且利潤相對有保障，三四線則不然。

此外，由于融資端收緊，且監(jiān)管對預(yù)售資金的管控，地產(chǎn)行業(yè)“高周轉(zhuǎn)”的商業(yè)模式難以走通。上一輪地產(chǎn)周期中，高周轉(zhuǎn)模式吸引了大量的資金，導(dǎo)致行業(yè)過熱，有地產(chǎn)行業(yè)人士表示，接下來肯定沒有高周轉(zhuǎn)，地產(chǎn)的邏輯肯定會改變。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)公司無法快速擴(kuò)大規(guī)模，或規(guī)模已經(jīng)不是地產(chǎn)公司的首選之后，利潤和安全性或?qū)⒊蔀楦匾目剂恳蛩亍?

有“小碧桂園”之稱、走高周轉(zhuǎn)模式的陽光城已經(jīng)陷入債務(wù)危機(jī)，這多少會影響市場和投資者對碧桂園的信心。至于利潤方面，碧桂園集團(tuán)常務(wù)副總裁程光煜在2021年中向投資人表示，“或許2022年年末，碧桂園收入端的毛利率才能止跌反彈，在此之前，都有可能繼續(xù)下滑。”