出品|公司研究室地產(chǎn)組

文|曲奇

遲遲沒有上市的萬物云，終于在萬科2021年業(yè)績會次日，向港交所提交了招股書。顯然，當(dāng)下港股市場已處于融資低谷期，萬物云卻開始逆行。

萬物云此次上市，被萬科內(nèi)部形容為“孩子長大了”。郁亮曾說過，“要等到萬物云成為城市服務(wù)商才會上市”，朱保全也說過，萬物云要成為物業(yè)“第一云”。但從萬物云的收入結(jié)構(gòu)來看，無論是“城市服務(wù)商”還是“云概念”占比都不高，萬物云仍然是一家偏向傳統(tǒng)物業(yè)的公司。

01名不副實的“城市服務(wù)商”

4月1日，萬科董事會主席郁亮向股東道歉的第二天，萬物云就向港交所遞交了招股書，正式啟動IPO。對于物業(yè)公司上市這一問題，過去的萬科一直都是扭扭捏捏、不情不愿的。

在2019年9月的溝通會上，郁亮曾說過，“如果萬科物業(yè)以一個傳統(tǒng)物業(yè)公司的模式上市，我是一定不會同意的。一定要等到萬科物業(yè)成為城市服務(wù)商，區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司，才會讓其上市。”

郁亮的話說完沒多久，就迎來了2020年物業(yè)公司的上市大年。當(dāng)年，融創(chuàng)服務(wù)、華潤萬象生活、恒大物業(yè)等18家物企在香港上市。

面對物管行業(yè)的上市潮，萬科還是很沉得住氣，IPO遲遲沒有動靜。不過，2020年10月，萬科將“萬科物業(yè)”改名“萬物云”，物業(yè)屬性降低，科技屬性增強(qiáng)。改名是上市的前奏，不過，萬物云啟動上市是在2021年末。

2021年11月，萬科召開2021年第一次臨時股東大會，核心內(nèi)容就與萬物云分拆上市相關(guān)。股東會上，郁亮表示，“中國多一家或少一家物業(yè)上市公司其實無所謂，但如果以城市服務(wù)商的戰(zhàn)略定位出現(xiàn)，這意義是非凡的。萬物云選擇在這個時候分拆上市，是考慮到今天它已經(jīng)成為一個城市服務(wù)商，而不是一個傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)商。”

不過，根據(jù)萬物云的招股書，2021年，萬物云收入237.1億，其中社區(qū)空間居住消費服務(wù)、商企和城市空間綜合服務(wù)、AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)分別為131.6億、86.93億、18.5億，占比分別為55.5%、36.7%、7.8%。

2021年末，郁亮曾說過，萬物云在“城市服務(wù)商”方面已呈現(xiàn)良好發(fā)展勢頭，不像初始只有珠海橫琴一個項目，目前已經(jīng)有40個項目，增長特別迅速，業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步成熟。但從具體的數(shù)據(jù)來看，萬科的城市服務(wù)商標(biāo)簽更像是自己硬貼上去的。

如果將商企和城市空間綜合服務(wù)分開來看，2021年，萬物云來自城市空間服務(wù)的收入僅為3.4億，占比1.4%。從目前的營收結(jié)構(gòu)來看，萬物云主要還是以傳統(tǒng)的社區(qū)物業(yè)為主，城市空間業(yè)務(wù)甚至是所有細(xì)分業(yè)務(wù)中占比最低的一項。

02研發(fā)投入低如何打造云概念？

除了城市服務(wù)商的標(biāo)簽外，萬物云想打造的標(biāo)簽便是云概念。萬物云CEO朱保全曾說過，“物業(yè)是我們最早的初心業(yè)務(wù)，云是我們期望的未來。”并希望把萬物云打造成“平臺型企業(yè)”，成為物管行業(yè)的“第一朵云”。

2019年到2021年，萬物云收入分別為139.3億、181.5億、237.1億，其中，云服務(wù)收入分別為8.1億，10.3億、18.5億，占比分別為5.8%、5.7%、7.8%。從收入占比來看，萬物云的“云服務(wù)”標(biāo)簽比“城市服務(wù)商”標(biāo)簽更重一些。

朱保全曾表示，要把萬物云打造成物業(yè)圈的“貝殼找房”，但尷尬的是，萬物云的研發(fā)投入與貝殼相差較多。

2019年到2021年，萬物云研發(fā)投入分別為2.0億、2.5億、3.7億，占總收入的比重不超過2%。而2021年，貝殼收入為808億，研發(fā)投入為32億，占總收入的比重接近4%，是萬物云的兩倍。如果從絕對研發(fā)金額對比，貝殼更是萬物云的9倍之多。

目前，萬物云仍然是一個偏傳統(tǒng)的物業(yè)公司，但其毛利率卻較同行低了許多。2019年到2021年，萬物云毛利率分別為17.7%、18.5%、17.0%。

根據(jù)觀點指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，2021年50家物業(yè)服務(wù)企業(yè)毛利率平均值為27.96%。行業(yè)內(nèi)排名第一的碧桂園服務(wù)，2019年到2021年的毛利率分別為31.7%、34.0%、30.7%，顯著高于萬物云。

對此，朱保全解釋稱，“從已上市的物業(yè)公司情況來看，大概分為兩個陣營，一類是在15%左右，一類是在30%左右。萬物云毛利率在15%左右，從分析師的報告來看，認(rèn)為15%左右是一個合理區(qū)間。”

朱保全還以“民生行業(yè)，信任關(guān)系遠(yuǎn)比毛利率更加重要”為由，對毛利率低做辯解。然而，萬科總是說的“好聽”，最終的結(jié)果卻無法令人滿意。

比如，郁亮成為萬科掌門人后，喊出了“白銀時代”“活下去”“管理紅利”等口號。但萬科2021年的歸母凈利潤只有225億，同比下降46%，比中金的預(yù)測還要低。萬科凈利潤大幅下滑的原因之一便是，公司一邊高喊“活下去”，一邊面對市場的上漲追高買地，對市場的判斷過于樂觀，導(dǎo)致毛利率、凈利潤出現(xiàn)大幅下滑。

至于萬物云，是真的以民生為重，還是自身原因無法提升毛利率，恐怕還需要多觀察一段時間。

03萬物云能如愿獲得合理估值？

最讓外界感到困惑的是，萬物云選擇的上市節(jié)點，不在行業(yè)風(fēng)口期上市，反而在低谷期上市。

郁亮曾回應(yīng)過這一問題，“從內(nèi)部來看，我覺得過高的估值有可能會對員工心態(tài)造成一個不切實際的預(yù)期。估值相對理性的話，反而更有利于員工、業(yè)務(wù)的成長。”

對于萬物云的上市決定，萬科將其形容為“孩子長大了”。郁亮解釋稱，“孩子長大，胃口變大了，家里不夠吃了，所以需要獨立去發(fā)展。如果還放在萬科內(nèi)部，獨立融資的機(jī)會都沒有。父母應(yīng)該鼓勵孩子長大成人。”

在萬科宣布擬分拆萬物云擬赴港上市后，博裕資本便將萬物云7.6%股權(quán)轉(zhuǎn)給瑞軒、睿達(dá)第三有限公司、珠海達(dá)豐，對價69.96億；58集團(tuán)CEO姚勁波向海南云勝轉(zhuǎn)讓2.14%的股權(quán)，對價19.91億。

按2021年末的減持價格估算，萬物云估值約為920億元人民幣，約合1130億港元。目前港股已上市的物業(yè)公司中，碧桂園服務(wù)市值約1300億港元，排在第二的華潤萬象生活市值約900億港元，再之后便是中海物業(yè)、保利物業(yè)，市值均不到350億港元。

盡管萬物云僅排在碧桂園服務(wù)之后，但要知道碧桂園服務(wù)市值最高曾到2800億港元，如今已經(jīng)“腰斬”。如果以碧桂園服務(wù)和物業(yè)行業(yè)整體作為參照，萬物云顯然錯過了高估值時期。

對此，朱保全稱，“家長不會因為外面的天氣好壞來做出決定，唯一考慮是兒子是不是成人了，需要通過引入國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者，來進(jìn)一步提高萬物云的綜合實力，不會以捕捉資本市場的窗口為主要考慮因素。”

郁亮和萬科一直給外界一種謹(jǐn)慎、保守的形象，但2021年的財報公布后，不難看出，過去幾年的萬科是說一套做一套，知行不一的代表。而這一次，萬物云堅持不在市場高點進(jìn)行IPO融資，是為了企業(yè)更好發(fā)展，還是為了給自己找面子？

郁亮說過，在一個理性的資本市場中，才能給真正優(yōu)秀的企業(yè)一個適當(dāng)?shù)亩▋r。

但市場通常都是非理性的，就如同萬科也難以抵擋樓市上漲的行情去高價搶地一樣，萬物云恐怕也難以獲得一個合理的估值。