出品｜公司研究室地產(chǎn)組

文｜曲奇

參與NFT的熱潮，或許已經(jīng)成為傳統(tǒng)公司邁向Web3的標(biāo)志。過去一年的時(shí)間，可口可樂、耐克、阿迪達(dá)斯、路易威登等公司紛紛發(fā)行了自己的NTF系列。

即便在當(dāng)下，NFT的熱度已大不如去年，國(guó)內(nèi)一些公司如李寧、倍輕松、綠地集團(tuán)、酒次元等也紛紛試水NFT，它們選擇的對(duì)象均是NFT圈頂流——Bored Ape Yacht Club，也就是無(wú)聊猿。

4月29日，綠地集團(tuán)宣布購(gòu)入BAYC#8302，并將其設(shè)為綠地集團(tuán)的NFT形象。據(jù)媒體報(bào)道，綠地集團(tuán)以140ETH的價(jià)格購(gòu)入BAYC#8302，按當(dāng)天的價(jià)格計(jì)算大約為人民幣200萬(wàn)元。

8302的寓意是，把綠地集團(tuán)成立30周年作為二次創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)。這也代表綠地高調(diào)布局元宇宙。

然而，光鮮背后，不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，國(guó)企背景的綠地卻公然稱美元債無(wú)力全額兌付，將對(duì)面值5億美元的債券尋求展期處理，令人嘩然。

綠地高價(jià)買“猴”，是一場(chǎng)虛假繁榮嗎？綠地債務(wù)技術(shù)性違約，又是否有征兆呢？

01首家國(guó)資背影地產(chǎn)商債務(wù)違約

5月27日，距離綠地買下BAYC#8302還不到一個(gè)月的時(shí)間，綠地控股公告稱，為改善公司現(xiàn)金流和流動(dòng)性，公司或?qū)?duì)6月25日到期的面值5億美元債券予以展期處理。

綠地提議上述票息為6.75%的美元債延期一年，計(jì)劃6月25日先行支付10%未償本金，剩余部分在2023年6月25日償還。此外，公司提議為債券加入發(fā)行人贖回權(quán)，可以部分或全部贖回債券。

綠地控股的一則公告，宣告了“首家國(guó)資”地產(chǎn)商對(duì)債務(wù)進(jìn)行技術(shù)性違約，這則消息難免令人震驚，也打破了大眾的心理防線。

因?yàn)檫^去兩年多的時(shí)間，房企公開債務(wù)違約的均是民營(yíng)房企。2021年下半年，國(guó)企或央企背景的地產(chǎn)商更是成為了市場(chǎng)上買地的主力。相比多數(shù)民營(yíng)地產(chǎn)商，有國(guó)企、央企背景的地產(chǎn)公司，是比較讓人放心的。

在固收投資人電話會(huì)議上，綠地管理層對(duì)美元債的展期表示遺憾和抱歉。至于為什么會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性違約的局面，綠地給出的理由是，2022年3月中下旬上海爆發(fā)疫情，全國(guó)50%售樓處關(guān)閉，綠地控股合同銷售額4月同比跌幅57%，5月跌幅也較大。

根據(jù)綠地香港的公告，2022年4月，公司合同銷售額為43.85億，同比下滑56%，5月合同銷售額為58.18億，同比下滑58%。

道歉是不會(huì)起到實(shí)質(zhì)性作用的，在宣布違約后，機(jī)構(gòu)隨即下調(diào)了綠地的信用評(píng)級(jí)。

5月30日，標(biāo)普將綠地控股長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)由“B-”下調(diào)至“CC”；未償優(yōu)先無(wú)抵押票據(jù)的發(fā)行評(píng)級(jí)由“CCC+”下調(diào)至“C”，展望負(fù)面。6月22日，完成困境債務(wù)延期后，標(biāo)普又將綠地集團(tuán)發(fā)行人信用評(píng)級(jí)下調(diào)至“SD”（選擇性違約）。

標(biāo)普認(rèn)為，綠地控股的資產(chǎn)處置仍然受到了疫情的不利影響，公司能否獲得用于償還債務(wù)的現(xiàn)金則極不確定。

根據(jù)公開資料，目前綠地控股存續(xù)美元債共11只，存續(xù)規(guī)模42.7億美元，其中一年內(nèi)將有26.2億美元債到期，公司面臨集中兌付壓力較大。

據(jù)標(biāo)普估算，綠地可用現(xiàn)金總額為24億美元，約為164億元人民幣。標(biāo)普認(rèn)為，綠地支持其未來(lái)12個(gè)月即將到期的龐大離岸債務(wù)的可用現(xiàn)金有限。這意味著，未來(lái)一年的時(shí)間，綠地都將處于資金較為緊張的狀態(tài)之中。

作為一家總部在上海，華東地區(qū)年收入占比四成的公司來(lái)說，上海疫情封控對(duì)綠地銷售層面的打擊十分沉重。

但是，綠地若將現(xiàn)金流緊張、無(wú)力還債的源頭全都?xì)w咎于疫情，很難讓人信服。至少對(duì)綠地稍微有些關(guān)注的人，就會(huì)知道這家國(guó)資房企近幾年只是表面光鮮，實(shí)際上一直處于暴雷的邊緣。

02疫情是催化劑但不是源頭

綠地上一次引起輿論上的廣泛關(guān)注，大概是2020年前京津冀事業(yè)部營(yíng)銷負(fù)責(zé)人陳軍出軌女下屬的“桃色事件”。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的報(bào)道，陳軍用綠地集團(tuán)每個(gè)月的20萬(wàn)元活動(dòng)經(jīng)費(fèi)，給張雨婷報(bào)銷了2個(gè)價(jià)值1萬(wàn)左右的奢侈品包。

這不單涉及上司與下屬不正當(dāng)?shù)哪信P(guān)系，還反映出綠地內(nèi)部存在嚴(yán)重的腐敗問題。綠地當(dāng)時(shí)說對(duì)陳軍可能涉及的經(jīng)濟(jì)違紀(jì)問題絕不姑息，但至今也沒有披露調(diào)查結(jié)果。

“桃色事件”事件曝出后不久，綠地又被幾家東北媒體討要欠款392萬(wàn)元。

2021年初，安居客哈爾濱站、樂居哈爾濱站、哈爾濱房天下、鳳凰房產(chǎn)、新浪黑龍江等多家媒體共同發(fā)布一則《綠地集團(tuán)東北大區(qū)，請(qǐng)支付您的欠款》的消息。

中層桃色事件、被媒體討欠款，這對(duì)一家資產(chǎn)萬(wàn)億的地產(chǎn)商而言，也許不算大事。但見微知著，這兩件事至少反映了綠地內(nèi)部管理不嚴(yán)，東北區(qū)域或許面臨資金緊張的問題。

從局部看全國(guó)，2021年末，綠地控股總資產(chǎn)1.45萬(wàn)億。資產(chǎn)萬(wàn)億也許很光鮮，但房地產(chǎn)是建立在杠桿上的游戲，我們也不能忽視綠地的萬(wàn)億負(fù)債，2021年末，綠地總負(fù)債1.31萬(wàn)億。

2021年末，綠地控股剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為83.7%，現(xiàn)金短債比0.83，凈負(fù)債率91.6%，“三道紅線”這個(gè)硬性指標(biāo)仍踩中兩條。

2022年3月末，綠地控股短期借款229.2億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為701.0億，短期債務(wù)合計(jì)為930.2億。但公司賬上的貨幣資金只有656.8億，明顯無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。

實(shí)際上，自2015年上市以來(lái)，綠地控股的貨幣資金始終無(wú)法覆蓋一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)，2020年末缺口曾一度縮小至27億元，但2021年末缺口再次擴(kuò)大至174億。

上海疫情讓綠地銷售和回款大減，這固然對(duì)綠地的現(xiàn)金流造成了不利的影響。但歸根到底，疫情并不是綠地美元債技術(shù)性違約的根本原因，只是加速了綠地債務(wù)違約的進(jìn)程。

面對(duì)巨額債務(wù)壓力，綠地也進(jìn)行了自救。

2021年，綠地通過處置海外資產(chǎn)，如出售日本千葉海港城酒店，完成澳洲悉尼鉑瑞酒店、加拿大酒店、韓國(guó)醫(yī)院等項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓，處置澳洲悉尼海珀項(xiàng)目尾盤商鋪，轉(zhuǎn)讓英國(guó)倫敦蘭姆公館土地等，海外業(yè)務(wù)累計(jì)回籠資金超過37億元。

除了賣資產(chǎn)，綠地在抓回款方面也頗為努力。2021年，綠地合同銷售金額2902億元，回款2772億元，銷售回款率達(dá)96%。

2021年，綠地壓降有息負(fù)債812億元，自“三條紅線”政策出臺(tái)以來(lái)，累計(jì)壓降有息負(fù)債1476億元。

只不過，在近千億的短期債務(wù)面前，綠地的努力顯得杯水車薪。或者說，綠地降負(fù)債的力度還不夠大。

03大力發(fā)展超高層地標(biāo)的弊端

綠地的債務(wù)積重難返，與地產(chǎn)調(diào)控固然有關(guān)，但也與公司執(zhí)著于超高層建筑、跨界多元化脫離不了干系。

2005年5月，位于南京鼓樓的紫峰大廈正式開工，總高450米，這是綠地開發(fā)的首座超高層。從這個(gè)項(xiàng)目開始，綠地隨后在武漢、西安、成都和昆明等十多個(gè)城市打造了一個(gè)又一個(gè)超高層地標(biāo)項(xiàng)目。

2015年綠地在A股上市時(shí)，公司董事長(zhǎng)張玉良曾說，要在做強(qiáng)房地產(chǎn)主業(yè)的基礎(chǔ)上，加快“大基建”“大金融”“大消費(fèi)”三個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并通過參股優(yōu)質(zhì)企業(yè)和嫁接互聯(lián)網(wǎng)培育新商業(yè)模式，打造“綠地系”企業(yè)群。

張玉良當(dāng)初說出這番話是有一定底氣的，2014年綠地以2408億銷售額力壓萬(wàn)科，成為行業(yè)第一。

如今再看張玉良這番話，2021年綠地地產(chǎn)銷售額只有2902億，較2020年下滑19%。如果與萬(wàn)科對(duì)比，2021年萬(wàn)科銷售額6278億，是綠地的2.2倍。

7年時(shí)間，與同行相比，綠地的地產(chǎn)業(yè)務(wù)沒有做強(qiáng)，與自身相比，還出現(xiàn)了一定程度的倒退。

在公司的收入構(gòu)成上，地產(chǎn)業(yè)務(wù)也不再是綠地的第一大收入支柱。

2021年，綠地地產(chǎn)收入2050億，占比38%，基建收入3114億，占比58%。為此，2021年11月，綠地控股還將上市公司所屬行業(yè)類別由“房地產(chǎn)業(yè)”變更為“土木工程建筑業(yè)”。

以超高層為代表的基建板塊，雖然貢獻(xiàn)了不菲的收入，但開發(fā)超高層建筑具有耗資巨大、盈利難、開發(fā)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。

多城市超高層的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略模式，資金壓力是“長(zhǎng)期+巨額”開發(fā)模式不可避免的問題，這也是造成綠地萬(wàn)億負(fù)債的主要原因。

以綠地的蜀峰468超高層項(xiàng)目為例，2012年7月綠地拿下該地塊，原本預(yù)計(jì)2018年10月封頂，2019年末竣工投入使用。

但該項(xiàng)目的建設(shè)一波三折，十年間有關(guān)蜀峰468停工、爛尾、轉(zhuǎn)讓的議論從未停過。而且直到今天，也沒有蜀峰468封頂、竣工和開業(yè)的準(zhǔn)確時(shí)間表。

基建業(yè)務(wù)不光導(dǎo)致巨額資金沉淀，也沒有提升綠地整體的盈利能力。

2021年，綠地基建業(yè)務(wù)的毛利率只有4.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于地產(chǎn)業(yè)務(wù)的20.87%。盡管基建行業(yè)整體毛利率偏低，但行業(yè)中較為優(yōu)秀的基建公司毛利率大致在7-8%之間，綠地的毛利率同樣低于頭部公司。

自上市以來(lái)，綠地對(duì)基建業(yè)務(wù)過于上心，不僅拖累了原本有優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也沒在基建領(lǐng)域建立起優(yōu)勢(shì)。

張玉良多元化的野心不止局限在基建上，酒店旅游、商品貿(mào)易港、金融、汽車4S店等，均有涉足。但多元化業(yè)務(wù)是否與主業(yè)地產(chǎn)和基建產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，從綠地的財(cái)報(bào)中很難確認(rèn)。

近期，為集團(tuán)30周年購(gòu)入無(wú)聊猿#8302的公司，便是金融板塊的綠地金創(chuàng)，也是綠地控股的孫公司。

綠地一邊受著萬(wàn)億負(fù)債的困擾，一邊想在web3時(shí)代掀起風(fēng)浪，眼下，張玉良的手中還有還有哪些牌可打呢？