突如其來的疫情不僅改變了很多人的生活，同時也改變了整個醫(yī)藥市場的格局。

疫情之前，PD-1藥物是引人矚目的賽道，而面對新冠病毒的沖擊，藥王PD-1也不得不低下高貴的頭顱。整個2021年，全球共完成新冠疫苗接種90億劑，預(yù)計市場規(guī)模接近千億美元。

這場疫苗競賽中，輝瑞、Moderna、BioNTech、科興生物等動作敏捷的玩家無疑賺的盆滿缽滿。但天下沒有不散的筵席，隨著全球接種滲透率的提升，留給疫苗企業(yè)的空間也越來越小。

市場中曾有這樣一種觀點，當(dāng)市場紅利消退，疫苗企業(yè)也將會逐漸失去投資價值，甚至很快會過氣。如今疫苗出貨量不斷減少，很多投資者直呼終局已經(jīng)到來，難道疫苗企業(yè)真的已經(jīng)不具備投資價值了嗎？

想要弄清楚這個答案，我們必須摸透新冠疫苗的完整投資邏輯：新冠疫苗是一場人類與病毒的追逐賽，終點依然遙不可及。

01

滲透率接近天花板，競爭成為必然

新冠疫苗紅利期已過，這已經(jīng)成為行業(yè)中的共識。

縱觀全球市場，擁有較強(qiáng)支付能力的國家基本已經(jīng)在2022年之前完成了新冠疫苗的主要接種工作。具體來看，截至今年6月20日，全球已經(jīng)有66.3%的人口至少完成了1劑新冠疫苗的接種，古巴、智利、新加坡等國家的集中率更是超過90%。

除少部分的低收入國家外，全球絕大多數(shù)國家的新冠疫苗需求量是顯著降低的。在潛在市場規(guī)模下降的同時，市面上新冠疫苗的種類還越來越多，這就導(dǎo)致疫苗企業(yè)間的競爭壓力不斷加劇，過去不用推廣的新冠疫苗開始遇到商業(yè)化壓力。

迫于市場萎縮的嚴(yán)峻形勢，行業(yè)龍頭Moderna也開始下調(diào)旗下新冠疫苗Spikevax在全球的售價，單劑價格從28.8美元一路降至22.6美元，但這并沒有阻擋疫苗出貨量的下滑。2022年Q1季度，Spikevax的出貨量已經(jīng)下降至2021年Q2季度的水平，環(huán)比下降9.8%。

對于Moderna這樣一家營收幾乎完全來自于新冠疫苗的企業(yè)而言，量價齊跌意味著公司業(yè)績的下滑。2022年第一季度，Moderna營收60.66億美元，較2021年第四季度72.11億元有了明顯的環(huán)比下滑。

如果說Moderna的業(yè)績下滑依然在投資者的預(yù)期之中的話，那么國內(nèi)企業(yè)新冠疫苗的出口數(shù)據(jù)則更能凸顯競爭的殘酷。

聚焦當(dāng)下，國內(nèi)新冠疫苗的接種率已經(jīng)達(dá)到91%，大多數(shù)適宜人群都已經(jīng)完成了疫苗的基礎(chǔ)接種。當(dāng)國內(nèi)疫苗市場逐漸到達(dá)天花板，出海就成為中國疫苗企業(yè)的一致選擇。

整個2021年，中國疫苗的出口額突破千億，一片欣欣向榮。而今年1-5月，伴隨著全球滲透率的提升，中國新冠疫苗出口額僅為48.9億元，較去年同期下降79.2%，出現(xiàn)斷崖式暴跌。

市場空間越來越小，企業(yè)競爭壓力越來越大，顯然疫苗企業(yè)躺著賺錢的時代已經(jīng)過去了，這才是新冠疫苗“終局論”的主要原因。然而，難道沒有了行業(yè)紅利，這個賽道就失去價值了嗎？答案顯然是否定的。

任何一個行業(yè)的崛起，勢必不會是一帆風(fēng)順，期間必定伴隨著市場預(yù)期的變化。例如當(dāng)下最為火爆的新能源汽車，不也曾一度被當(dāng)成是車企騙補(bǔ)貼的工具嗎？從資本過熱，到洗盤出清，再到重新崛起，這是事物發(fā)展的一般規(guī)律，我們認(rèn)為它同樣適用于新冠疫苗行業(yè)。

隨著資本熱度消散和行業(yè)競爭加劇，新冠疫苗必定會出現(xiàn)一波洗牌，這其中沒有達(dá)到預(yù)期的玩家將會被出清，真正獲得市場認(rèn)可的企業(yè)將獲得進(jìn)一步成長。

關(guān)注當(dāng)下，雖然目前整個市場即將遇到紅利消退的情況，但新冠疫苗這個賽道依然還是存在雙重機(jī)會的。

其一，雖然全球大多數(shù)人群已經(jīng)完成疫苗接種，但對于小部分的低收入國家來說，接種率僅為17.8%，依然存在極大的接種缺口。出海依然是中國疫苗企業(yè)的機(jī)會，只不過需要更加聚焦，但從上半年疫苗的出口數(shù)據(jù)看，想要依靠低收入國家取得突破難度并不低。

其二，自O(shè)micron出現(xiàn)以來，新冠毒株的變異就活躍了起來。目前國際上的主要流行毒株已經(jīng)迭代至Omicron BA.4和BA.5，對于目前已經(jīng)上市的疫苗而言，保護(hù)率方面依然存在明顯的缺陷。這就導(dǎo)致針對變異株的加強(qiáng)針有望成為新冠疫苗新的增長點，只不過目前尚未出現(xiàn)有效的疫苗。

02

玩家出清已經(jīng)開始

曾幾何時，新冠疫苗被視為資本風(fēng)口，只要企業(yè)投入新冠疫苗的研發(fā)，就立馬可以吸引無數(shù)投資者的目光，康泰生物就是這樣一躍成為資本關(guān)注焦點的。然而，隨著新冠疫苗內(nèi)卷的不斷加劇，這種投資加成已經(jīng)消失，甚至出現(xiàn)企業(yè)被新冠疫苗管線“反噬”的情況。

7月24日，中國疫苗巨頭康泰生物發(fā)布業(yè)績預(yù)告公告，預(yù)計今年上半年利潤僅為6590萬元-9590萬元，同比下滑67.61%-77.74%。這樣的業(yè)績顯然難以匹配中國疫苗龍頭的身段，因此業(yè)績披露后的兩個交易日，康泰生物的股價就重挫10個百分點。

對于業(yè)績下降，康泰生物管理層直言不諱的給出解釋，由于新冠滅活疫苗管線存在減值跡象，因此公司對新冠疫苗相關(guān)庫存商品、原輔料、自制半成品、開發(fā)支出進(jìn)行計提，合計計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.55億元。

康泰生物本次計提的滅活新冠疫苗是其獨立研發(fā)的新冠疫苗，于2021年5月在國內(nèi)緊急使用，后來還被用于加強(qiáng)針進(jìn)行接種。然而，自其上市算起，康泰生物就從沒有單獨披露銷售數(shù)據(jù)，但從本次減值公告來看，這款曾經(jīng)被視作爆款的產(chǎn)品商業(yè)化開展的并不順利。

究其原因在于，康泰生物的這款滅活疫苗與其他疫苗產(chǎn)品相比并沒有顯著的優(yōu)勢。既沒有mRNA疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗那樣的技術(shù)差異化優(yōu)勢；也沒有其他滅活疫苗的先發(fā)優(yōu)勢，作為國內(nèi)第六款獲批的新冠疫苗產(chǎn)品，在三款更早上市的滅活疫苗面前，幾乎沒有任何優(yōu)勢可言。

成為加強(qiáng)針原本可以成為康泰生物的希望，但由于國內(nèi)民眾接種的都是滅活疫苗，而三針滅活疫苗在Omicron等變異株面前保護(hù)效率并不高，因此并未獲得成功。

當(dāng)然，除滅活疫苗外，康泰生物還在2020年8月引進(jìn)了阿斯利康的腺病毒載體疫苗ChAdOx1，獲得了中國內(nèi)的市場的獨家授權(quán)，但可惜的是目前這款產(chǎn)品尚未在國內(nèi)獲批。

毒株不斷變異的趨勢下，根據(jù)原始毒株研制的滅活疫苗已經(jīng)很難獲得新的市場增量，這并非康泰生物自身的問題，而是所有第一代滅活疫苗都可能遇到的問題，或許康泰生物的減值只不過是新冠疫苗“負(fù)資產(chǎn)化”的開始。

當(dāng)整個新冠疫苗賽道越來越內(nèi)卷，疫苗企業(yè)們必須有所突破才能獲得一席之地。

03

一場人與病毒的追逐賽

有人星夜赴考場，有人辭官歸故里。

康泰生物計提新冠滅活疫苗資產(chǎn)或?qū)ν顿Y者情緒產(chǎn)生了一定的影響，但這卻并不意味著新冠疫苗企業(yè)完全失去了投資價值，經(jīng)歷短期的蟄伏后，依然會有企業(yè)取得突破，因為病毒依然存在且活躍。

毒株變異是目前人類遇到的最大問題，但同時針對變異株的加強(qiáng)針也就成為新冠疫苗企業(yè)最大的機(jī)會。

今年7月4日，依靠滅活疫苗爆賺955億元的科興生物宣布，正式在香港啟動針對Omicron變異株新冠病毒滅活疫苗的臨床試驗，計劃招募300名18歲以上且已經(jīng)接種過2-3劑滅活疫苗或mRNA疫苗的健康成年人，以評估健康成年人使用該疫苗作為加強(qiáng)免疫接種的安全性和免疫原性。

據(jù)科興生物透露，其早在2021年12月就獲得Omicron的變異株樣本，并在隨后開始積極推進(jìn)第二代滅活疫苗的制備工作。從此前針對動物模型的臨床前試驗中，結(jié)果顯示疫苗是安全有效的。

除科興生物外，另一家滅活疫苗巨頭國藥中生實則也開始進(jìn)行針對Omicron變異株滅活疫苗的研發(fā)，新冠疫苗爭奪戰(zhàn)正在進(jìn)入2.0階段。

看中Omicron變異株加強(qiáng)針機(jī)會的還有三葉草生物，為了全力推進(jìn)重組蛋白疫苗SCB-2019的上市工作，三葉草生物已經(jīng)全面減少對非新冠相關(guān)項目的研發(fā)和投入，將有限的資金優(yōu)先投入到新冠管線的研發(fā)中。

三葉草生物旗下共有三個新冠疫苗管線：SCB-2019、SCB-2020S、二價疫苗。其中SCB-2019是最接近上市的產(chǎn)品，公司已經(jīng)開始全力籌備其上市計劃，預(yù)計將于2022年下半年完成向NMPA、EMA、WHO的上市申請工作。而SCB-2020S和二價疫苗均為進(jìn)一步聚焦疫情變異的早期管線。

從三葉草生物的戰(zhàn)略規(guī)劃看，SCB-2019已然成為公司生死存亡的關(guān)鍵，公司正在全力進(jìn)行SCB-2019作為加強(qiáng)針的研發(fā)工作。

加強(qiáng)針是新冠疫情企業(yè)的機(jī)會，但同樣其中也存在極大的風(fēng)險。沒有人能夠保證目前的BA.5毒株就是新冠毒株的最終形態(tài)，如果Omicron毒株繼續(xù)變異，那么目前針對于Omicron毒株進(jìn)行研發(fā)的疫苗很可能就會失去價值。

這是一場人類與病毒的追逐賽，病毒為了擺脫人類的控制，拼命的變異；人類為了攻克病毒，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)。雖然這場追逐賽人們短期內(nèi)看不到終點，但卻是人類迫不得已必須進(jìn)行的事情，哪怕會燒掉大量的資金。

初代新冠疫苗享受到了市場紅利，雖然后來的企業(yè)可能不會再有如此好的境遇，但如果最終攻克新冠病毒，依然會獲得足夠多的利益。但同時投資者更需要警惕其中的風(fēng)險，當(dāng)新冠疫苗躺贏的時代過去，康泰生物絕不會是唯一一家被疫苗“反噬”的企業(yè)。