如果說要選出A股市場的歷史上的大牛股，大家一般想到的是茅臺、伊利、海爾智家這些常青賽道高增長企業。畢竟在大A，一旦有了質優的細分賽道股，通常被冠以“XX茅”之稱。

其實回顧個股表現，本文聚焦的主角——福耀玻璃(SH:600660)，雖不經常為投資者提及，卻是個低調王者，自上市以來最高漲幅也有200余倍，且依舊堅挺。這么看來，“首善”曹德旺早將“慈善事業”，覆蓋了A股的萬千股民。

販過木耳，拉過土車，吃到了改革開放的第一波紅利，跑去美國建廠，最終成就了曹德旺這位全球“玻璃大王”。復盤福耀的歷史，捕捉福耀的當下，我們或可對這只大牛股的未來又更清晰認知。

01

福耀初期發展史：危機與破局

（1）多元化嘗試

1983年，曹德旺從公社承包了高山異型玻璃廠。用現在流行的話來說，曹德旺與公社簽了一份“對賭協議”，以每年6萬元為界限，上交當年利潤所得，剩余的部分歸曹德旺私有。

也許公社也沒想到，曹德旺接手連年虧損的玻璃廠，僅用3個月便完成了6萬元的利潤指標。僅僅是通過武夷山游玩的一次偶然機遇，曹德旺得知進口汽車玻璃的暴利，便下定決心要吃下這份市場，做國內用得起的汽車玻璃。

1991年，福耀首次發行股票，募集到了2000萬資金，這對于農民出生的曹德旺來講，是一筆天文數字。有錢的曹德旺，接受了當地政府的建議，嘗試帶領福耀進行多元化轉型，投建福州工業村，涉足房地產、加油站。

但是，正是這次多元化嘗試，讓剛剛起步的福耀陷入了不小的危機。1993年福耀正式在A股公開發行，也是福建省第一個上市的企業。回看上市初期福耀的財務報表，確實無論是資本積累厚度還是歷史大環境，都不足以支持其多元化擴張之路。

圖：1993-1995年福耀財務指標，來源：Choice金融客戶端

躋身房地產的福耀每年靠著賣玻璃3000萬左右的凈利，很難維持高額的杠桿負債，資產負債率達到54.58%，有息負債占投資資產比達到了84.98%。

與之相反的是多元化業務帶來的回報很低，恰好正值93年海南房地產泡沫破裂，無人愿意接手房地產業務，總資產報酬率一路下降至9.35%，賣玻璃賺的錢基本全用于彌補多元化發展的窟窿。

遭遇危機的曹德旺廣尋良人，拜訪了當時香港交易所總監梁女士。梁女士直言福耀體量不大，涉足的產業過多，是不值得投資的“垃圾股”。

而好友臺灣商人張天常的贈書《聚焦法規》，也讓曹德旺明白了一個道理：“太陽如此高的輻射卻對人沒有形成危害，便是因為照的太廣太分散，如果用放大鏡將它聚焦，足以點燃草木”。在參觀福特歷史博物館后，他以史窺今，決定重組，專心做汽車玻璃。

（2）危機中改革：國產版“稻盛和夫”

在解決公司發展方向問題后，曹德旺依然要思考一個問題，怎樣才能改善福耀的盈利能力？曹德旺在94、95兩年開展了大幅度的改革，主要聚焦在兩方面：“輕資產、重營運”。

是不是感覺和現在房地產轉型非常像，實際上曹德旺早在三十年前就這么干了，先把直銷改為代銷，又手把手監督提升產品工藝水平。

著名日本實業家稻盛和夫，曾經一手創辦兩個世界500強，挽救日航于水火之中，被稱為“經營之圣”。稻盛和夫和曹德旺也有著十分相似的經營觀點。

稻盛和夫著名的經營十二條中就有關于“銷售最大化、費用最小化”的闡述，曹德旺在95年新廠建成后，便一直糾結于成本問題，后來發現當時玻璃市場和老一輩管理者普遍認為“只要能賣出去就行，成本管控無所謂，一片玻璃上千元，成本幾百元不叫事兒。”僅僅踐行了銷售最大化，卻忽視了費用最小化，曹德旺卻有著明顯不同的看法。

隨后，曹德旺通過不斷地打磨生產，引進人才，最終將夾層玻璃單耗從3m2降至1m2，這使得抓住主業的福耀玻璃無論是產品質量還是成本釋放，都領先了同行一步。我們從營收增長幅度和毛利率增長幅度也可以看出，降本增效后福耀逐漸邁入正軌。

圖：1994-1997年福耀財務指標 ，來源：Choice金融客戶端

時間轉眼來到千禧年后，中國加入WTO，福耀又遇到了新的危機。

(3) 反傾銷勝利第一槍，奠定了國產玻璃宏偉發展的基調

2001年美國PPG（PPG工業公司）聯合兩家本土玻璃企業向美國商務部起訴中國玻璃企業通過政府補貼，向美傾銷玻璃。福耀內部當時有兩種聲音，正面迎戰和不予理睬。

很顯然當時不予理睬的意見更得人心，原因就是當時福耀的對外銷售毛利低于國內，并且國內市場本身處于供不應求的狀態，也沒反傾銷案打贏的先例。而曹德旺主張正面硬剛，理由就是如果被認定為反傾銷，無論在海外哪個國家，都會喪失銷售權。

最終曹德旺和他的團隊依靠著扎實的材料準備，拉攏PPG成為合作伙伴，打贏了這場反傾銷案，福耀鋪平了成為國際化的制造業公司的道路。

圖：福耀營收分布，來源：Choice金融客戶端

通過營收的地區分布可以看到，反傾銷案的勝利致使福耀在過去二十年的海外銷售占比越來越高，2003年海外占營收比為31.79%，而2021年年報海外收入貢獻福耀總收入的比例已經達到了47.59%。

對于一個主業逐漸步入正軌的企業，可以選擇的戰略道路就很多。但是因為福耀之前的多元化嘗試失敗經驗，導致曹德旺對于多元化頗有鄙夷，這使得福耀與眾多主業步入正軌的企業不同，選擇了另一條發展道路。

02

最近15年，福耀的精耕細作

(1)面對危機，福耀選擇了不同的打法

在香港開拖拉機的老鄉，閩南石獅的李賢義在香港開闊眼界后，也決定跟隨鄧公的春天之約，去深圳創業，而他盯上的也是汽車玻璃的蛋糕， 1988年創辦了信義玻璃(HK:00868）。

李賢義低調很多，從不接受媒體采訪，信義玻璃于2005年才在港交所掛牌上市，比福耀整整晚了一輪。但是在企業的發展道路選擇方面，李賢義卻顯得開放很多。

早在1992年，李賢義便依靠剛剛起步的玻璃事業，涉足了深圳的地產投資，在深圳橫崗、布吉等地囤地，成立了信義地產開發公司。雖然沒有公開數據查明，但李賢義趕上了深圳特區的快速發展，在初次多元化嘗試的過程中吃到了甜頭，信義地產在深圳本地的信譽和知名度也建立了起來。

2008年次貸危機，影響了很多企業的政策發展軌跡，信義和福耀也都是早早嗅到了這場危機，知危不危，信義在2005年選擇了多元化發展的道路，進軍汽車玻璃上游產業浮法玻璃，2008年建立了光伏玻璃生產線，2013年更是成立了信義光能公司并成功上市，帶給了李賢義不菲的回報。

與此同時，福耀走了一條完全不同的路：深耕汽車玻璃。這在很多人看來是日后福耀營收被信義玻璃超越的原因，但在我看來不然，信義玻璃營收的快速增長主要得益于近兩年浮法玻璃的價格上漲，具有一定偶然性，實際上福耀玻璃選擇深耕汽車玻璃同樣為其帶來了豐厚的回報。

2008年危機前夕，曹德旺嘗試了更為精細化的管理，引進韓國標準協會（KAS）的管理培訓方法，學習了帶給通用電氣成功的管理法則：六西格瑪。

所謂六西格瑪，就是通過拆解生產步驟，改善設計流程從而提升良品率的一種管理方法。普通企業標準為三西格瑪，良品率93.3%，而理想狀態的六西格瑪能夠將良品率提升到99.9996%。看似差距不大，但是應用于規模大的生產企業，降本增效的效果就十分可觀了。

圖：六西格瑪案例圖    來源：《精益六西格瑪在福耀玻璃公司的應用》

福耀通過引進六西格瑪提升精益管理能力，深耕在汽車玻璃賽道，成品率一年提升明顯，在金融危機風波沖擊下，福耀綜合毛利率由2005年的30.51%提升至2009年的42.05%，雖然沒有選擇多元化分散風險，但還是在知危不危的前提下，成功度過了這次危機。

圖：2008年良品率統計  來源：《精益六西格瑪在福耀玻璃公司的應用》

深耕賽道平穩度過了21世紀前十年后，福耀大展拳腳，加速了全球化布局，試圖提升存量市場的市占率。玻璃行業和水泥行業一樣，是典型的“短腿”行業，運輸成本高。于是福耀決定在汽車產量最大的國家之一美國，建廠。

(2)美國工廠，自動化的嘗試

真正讓福耀在國際視野里出圈的里程碑事件，就是奧巴馬夫婦投資拍攝的紀錄片《美國工廠》。記錄片講述了福耀位于美國代頓地區收購了荒廢的福特工廠，于2016年建立了在美本土第一個福耀的工程（全球第二個，此前福耀已經在俄羅斯建廠）。

紀錄片本身講述的主要是美國勞工與中國管理層在部分觀點上的沖突，以及后續解決的過程。但是在紀錄片末尾有一個關鍵點：“中方管理層在向曹德旺介紹哪些崗位可以通過自動化機械替代”。

這幾句暗藏的話語也表明了福耀發展的大趨勢：自動化。

工業機器人最直接的優勢就是可以提升良品率、降低人員成本并且24小時不停工作，著名的工業自動化成功企業西門子成都工廠，就在配料、傳輸、檢測等環節實現了高度自動化，員工較同行業減少1/3，縮減近一半的人員成本。

福耀的自動化業發展的很好，除了美國工廠自動化程度接近80%外，福建福清的工廠的浮法玻璃生產線，整條線僅需11個人，雖然福耀的自動化之路才剛剛起步不久，但是我們已經可以從人均產出看出自動化的威力，福耀2021年人均產出同比增長達到了15.61%，同時自動化設備可以計提減值成本，形成一定的“稅盾效應”，福耀的稅務成本近兩年持續降低。相信未來福耀可以通過自動化進一步提高產出，縮減成本。

圖：人均營收，來源：Choice金融客戶）

（圖：稅費占比，來源：企業年報）

03

拆解財務，福耀優勢與明天

縱觀福耀四十年發展史，每次面對危機都能夠有驚無險的化解，除了管理層的高瞻遠矚外，其實還有很多優秀的品質值得其他企業學習，并且這些優秀的品質一直延續至今。

（1）重研發 

無論是早年間夾層玻璃的成本研究，還是當前熱門的天幕玻璃和HUD等高端玻璃，福耀一直走在技術的前沿。精耕汽車玻璃四十載，福耀的研發投入一直都是汽車玻璃同行的好幾倍。

隨著新能源汽車對智能化需求越來越旺盛，高端玻璃需求逐漸增加，福耀的技術優勢明顯體現出來，無論是防輻射還是憎水，都帶給了福耀長尾效應層面的市占率提升。

圖：福耀投入同行業對比，來源：東北證券，估股

圖：福耀市場占有率趨勢 ，來源：估股

（2）精益化管理人均管理成本低

前文中詳敘曹德旺對于成本管控的認真程度，曹德旺本身學習過管理會計，清楚地明白一個會計學道理“多賣1塊錢不意味著真的賺了1塊錢，而多省1塊錢卻是實打實的利潤”。很明顯隨著企業規模的擴大，成本精益管理的難度會越來越大。但是我們對比福耀的人均三費成本發現，福耀的精細化管理不但傳承下來，而且早已成為行業的標桿。

圖：福耀人均三費，來源：Choice金融客戶）

（3）攜手供應商共贏

深扒福耀玻璃的營運能力財務指標我們會發現一個有趣的現象，作為汽車玻璃全球龍頭企業，福耀玻璃的上下游議價能力似乎不是很強，我們可以看到無論客戶賬期如何變化，福耀對供應商的賬期一直控制在65天左右，并沒有根據客戶賬期發生變化。

很多投資者很難理解為什么福耀并沒有選擇在做大做強后狠狠壓榨供應商從而提升企業的效益，其實我們可以從福耀的發展史中窺探一二。

（圖：福耀營運能力指標，來源：Choice金融客戶端）

早在1987年福清玻璃窗遷址宏路的時候，挖土方的閩侯人就想通過“低價拿項目，做完改價格”的傳統地產思維與曹德旺打交道，把接近3塊錢一方的工程用8毛錢承包下來，哪知曹德旺軟硬不吃，不同意改合同價格，閩侯人只好虧本做完土方生意。

最后結錢的時候曹德旺還是按照2.8元每方付了款，他跟閩侯人解釋只是想讓他長個教訓，“我是老板你是打工的，不會讓你虧錢”從此閩侯人跟著曹德旺完成了福耀大大小小的廠房建設。

無獨有偶，1997年亞洲金融危機，上游供應商印尼ASAHI總經理找到曹德旺謀求浮法玻璃的銷路，曹德旺二話沒說按照市場價收購了供應商的玻璃，無論是供應商還是企業內部管理層都不理解為何曹德旺不選擇趁機壓價，玻璃銷不出去就發霉了，供應商肯定會選擇低價售賣的。

曹德旺解釋說，福耀當時只有兩家長期供貨浮法玻璃的上游廠商，上下游廠商雖然是買賣關系，但是企業之間不是孤立的，需要共同健康發展，如果趁機敲竹杠，很可能導致危機中的上游企業破產，也會影響到福耀的健康發展。

從這兩件事就可以看出，福耀在判定供應鏈上下游伙伴時，更多考慮的是利益分配而不是以規模挾價，所以不難理解為什么福耀的營運能力指標會有如此表現。

（4）綜合所有優勢，福耀在同行中ROE最高

綜合企業成本控制優，占有率提升，研發占比投入高，在各個方面都做到精耕細作后，福耀的ROE和毛利率的表現，自然而然領先于同行，也就不難理解為什么福耀能帶給投資者豐厚的回報。

（圖：福耀毛利率對比，來源：西南證券）

（圖：福耀同行ROE對比，來源：東北證券）

（5）未來：探索汽車玻璃新的邊界

隨著國內新勢力車企覺醒，福耀憑借著多年來在汽車玻璃行業的精耕細作，抓住了提升企業高端制造的道路，福耀先后向比亞迪、長城、吉利、路虎等知名品牌供應天幕玻璃。

天幕玻璃的售價超過1.5倍的普通玻璃，除了滿足車企的需求外，福耀的客單價和高附加值占比也逐步提升，隨著HUD（AR抬頭顯示）玻璃和天幕玻璃滲透率越來越高，福耀也找到了汽車玻璃新的邊界。

我們可以看到，福耀汽車玻璃的ASP單價由2014年137元提升至2021年的180元，高附加值產品占比也超過了3.2%，未來福耀依舊能在汽車玻璃上體現更多的企業價值。

（圖：福耀ASP及高附加值產品占比統計，來源：西南證券）

04

結語：功不唐捐 玉汝于成

“福耀亦無它，惟手熟爾”，回看福耀的發展路，我們能清晰地看到精耕細作帶給企業的回報，無論是聚焦、信用、還是善于納諫都是福耀成功的必備要素，這也幾乎是每一個成功的實業家所必備的素質。

企業多元化嘗試并沒有錯，問題在于是同心多元有尺度有質量的發展，還是通過資本游戲杠桿收購快速膨脹，只有深耕細作，精益求精才能帶給企業克服一切風險的實力。

正如我們在此前研究文章中提到的一樣，企業發展最終還是“打鐵還需自身硬”，希望有越來越多的企業能像福耀一樣把某項業務做到極致。