如果說要選出A股市場的歷史上的大牛股，大家一般想到的是茅臺、伊利、海爾智家這些常青賽道高增長企業(yè)。畢竟在大A，一旦有了質(zhì)優(yōu)的細(xì)分賽道股，通常被冠以“XX茅”之稱。

其實(shí)回顧個(gè)股表現(xiàn)，本文聚焦的主角——福耀玻璃(SH:600660)，雖不經(jīng)常為投資者提及，卻是個(gè)低調(diào)王者，自上市以來最高漲幅也有200余倍，且依舊堅(jiān)挺。這么看來，“首善”曹德旺早將“慈善事業(yè)”，覆蓋了A股的萬千股民。

販過木耳，拉過土車，吃到了改革開放的第一波紅利，跑去美國建廠，最終成就了曹德旺這位全球“玻璃大王”。復(fù)盤福耀的歷史，捕捉福耀的當(dāng)下，我們或可對這只大牛股的未來又更清晰認(rèn)知。

01

福耀初期發(fā)展史：危機(jī)與破局

（1）多元化嘗試

1983年，曹德旺從公社承包了高山異型玻璃廠。用現(xiàn)在流行的話來說，曹德旺與公社簽了一份“對賭協(xié)議”，以每年6萬元為界限，上交當(dāng)年利潤所得，剩余的部分歸曹德旺私有。

也許公社也沒想到，曹德旺接手連年虧損的玻璃廠，僅用3個(gè)月便完成了6萬元的利潤指標(biāo)。僅僅是通過武夷山游玩的一次偶然機(jī)遇，曹德旺得知進(jìn)口汽車玻璃的暴利，便下定決心要吃下這份市場，做國內(nèi)用得起的汽車玻璃。

1991年，福耀首次發(fā)行股票，募集到了2000萬資金，這對于農(nóng)民出生的曹德旺來講，是一筆天文數(shù)字。有錢的曹德旺，接受了當(dāng)?shù)卣慕ㄗh，嘗試帶領(lǐng)福耀進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，投建福州工業(yè)村，涉足房地產(chǎn)、加油站。

但是，正是這次多元化嘗試，讓剛剛起步的福耀陷入了不小的危機(jī)。1993年福耀正式在A股公開發(fā)行，也是福建省第一個(gè)上市的企業(yè)。回看上市初期福耀的財(cái)務(wù)報(bào)表，確實(shí)無論是資本積累厚度還是歷史大環(huán)境，都不足以支持其多元化擴(kuò)張之路。

圖：1993-1995年福耀財(cái)務(wù)指標(biāo)，來源：Choice金融客戶端

躋身房地產(chǎn)的福耀每年靠著賣玻璃3000萬左右的凈利，很難維持高額的杠桿負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到54.58%，有息負(fù)債占投資資產(chǎn)比達(dá)到了84.98%。

與之相反的是多元化業(yè)務(wù)帶來的回報(bào)很低，恰好正值93年海南房地產(chǎn)泡沫破裂，無人愿意接手房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，總資產(chǎn)報(bào)酬率一路下降至9.35%，賣玻璃賺的錢基本全用于彌補(bǔ)多元化發(fā)展的窟窿。

遭遇危機(jī)的曹德旺廣尋良人，拜訪了當(dāng)時(shí)香港交易所總監(jiān)梁女士。梁女士直言福耀體量不大，涉足的產(chǎn)業(yè)過多，是不值得投資的“垃圾股”。

而好友臺灣商人張?zhí)斐５馁洉毒劢狗ㄒ?guī)》，也讓曹德旺明白了一個(gè)道理：“太陽如此高的輻射卻對人沒有形成危害，便是因?yàn)檎盏奶珡V太分散，如果用放大鏡將它聚焦，足以點(diǎn)燃草木”。在參觀福特歷史博物館后，他以史窺今，決定重組，專心做汽車玻璃。

（2）危機(jī)中改革：國產(chǎn)版“稻盛和夫”

在解決公司發(fā)展方向問題后，曹德旺依然要思考一個(gè)問題，怎樣才能改善福耀的盈利能力？曹德旺在94、95兩年開展了大幅度的改革，主要聚焦在兩方面：“輕資產(chǎn)、重營運(yùn)”。

是不是感覺和現(xiàn)在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型非常像，實(shí)際上曹德旺早在三十年前就這么干了，先把直銷改為代銷，又手把手監(jiān)督提升產(chǎn)品工藝水平。

著名日本實(shí)業(yè)家稻盛和夫，曾經(jīng)一手創(chuàng)辦兩個(gè)世界500強(qiáng)，挽救日航于水火之中，被稱為“經(jīng)營之圣”。稻盛和夫和曹德旺也有著十分相似的經(jīng)營觀點(diǎn)。

稻盛和夫著名的經(jīng)營十二條中就有關(guān)于“銷售最大化、費(fèi)用最小化”的闡述，曹德旺在95年新廠建成后，便一直糾結(jié)于成本問題，后來發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)玻璃市場和老一輩管理者普遍認(rèn)為“只要能賣出去就行，成本管控?zé)o所謂，一片玻璃上千元，成本幾百元不叫事兒。”僅僅踐行了銷售最大化，卻忽視了費(fèi)用最小化，曹德旺卻有著明顯不同的看法。

隨后，曹德旺通過不斷地打磨生產(chǎn)，引進(jìn)人才，最終將夾層玻璃單耗從3m2降至1m2，這使得抓住主業(yè)的福耀玻璃無論是產(chǎn)品質(zhì)量還是成本釋放，都領(lǐng)先了同行一步。我們從營收增長幅度和毛利率增長幅度也可以看出，降本增效后福耀逐漸邁入正軌。

圖：1994-1997年福耀財(cái)務(wù)指標(biāo) ，來源：Choice金融客戶端

時(shí)間轉(zhuǎn)眼來到千禧年后，中國加入WTO，福耀又遇到了新的危機(jī)。

(3) 反傾銷勝利第一槍，奠定了國產(chǎn)玻璃宏偉發(fā)展的基調(diào)

2001年美國PPG（PPG工業(yè)公司）聯(lián)合兩家本土玻璃企業(yè)向美國商務(wù)部起訴中國玻璃企業(yè)通過政府補(bǔ)貼，向美傾銷玻璃。福耀內(nèi)部當(dāng)時(shí)有兩種聲音，正面迎戰(zhàn)和不予理睬。

很顯然當(dāng)時(shí)不予理睬的意見更得人心，原因就是當(dāng)時(shí)福耀的對外銷售毛利低于國內(nèi)，并且國內(nèi)市場本身處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，也沒反傾銷案打贏的先例。而曹德旺主張正面硬剛，理由就是如果被認(rèn)定為反傾銷，無論在海外哪個(gè)國家，都會喪失銷售權(quán)。

最終曹德旺和他的團(tuán)隊(duì)依靠著扎實(shí)的材料準(zhǔn)備，拉攏PPG成為合作伙伴，打贏了這場反傾銷案，福耀鋪平了成為國際化的制造業(yè)公司的道路。

圖：福耀營收分布，來源：Choice金融客戶端

通過營收的地區(qū)分布可以看到，反傾銷案的勝利致使福耀在過去二十年的海外銷售占比越來越高，2003年海外占營收比為31.79%，而2021年年報(bào)海外收入貢獻(xiàn)福耀總收入的比例已經(jīng)達(dá)到了47.59%。

對于一個(gè)主業(yè)逐漸步入正軌的企業(yè)，可以選擇的戰(zhàn)略道路就很多。但是因?yàn)楦Ｒ暗亩嘣瘒L試失敗經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致曹德旺對于多元化頗有鄙夷，這使得福耀與眾多主業(yè)步入正軌的企業(yè)不同，選擇了另一條發(fā)展道路。

02

最近15年，福耀的精耕細(xì)作

(1)面對危機(jī)，福耀選擇了不同的打法

在香港開拖拉機(jī)的老鄉(xiāng)，閩南石獅的李賢義在香港開闊眼界后，也決定跟隨鄧公的春天之約，去深圳創(chuàng)業(yè)，而他盯上的也是汽車玻璃的蛋糕， 1988年創(chuàng)辦了信義玻璃(HK:00868）。

李賢義低調(diào)很多，從不接受媒體采訪，信義玻璃于2005年才在港交所掛牌上市，比福耀整整晚了一輪。但是在企業(yè)的發(fā)展道路選擇方面，李賢義卻顯得開放很多。

早在1992年，李賢義便依靠剛剛起步的玻璃事業(yè)，涉足了深圳的地產(chǎn)投資，在深圳橫崗、布吉等地囤地，成立了信義地產(chǎn)開發(fā)公司。雖然沒有公開數(shù)據(jù)查明，但李賢義趕上了深圳特區(qū)的快速發(fā)展，在初次多元化嘗試的過程中吃到了甜頭，信義地產(chǎn)在深圳本地的信譽(yù)和知名度也建立了起來。

2008年次貸危機(jī)，影響了很多企業(yè)的政策發(fā)展軌跡，信義和福耀也都是早早嗅到了這場危機(jī)，知危不危，信義在2005年選擇了多元化發(fā)展的道路，進(jìn)軍汽車玻璃上游產(chǎn)業(yè)浮法玻璃，2008年建立了光伏玻璃生產(chǎn)線，2013年更是成立了信義光能公司并成功上市，帶給了李賢義不菲的回報(bào)。

與此同時(shí)，福耀走了一條完全不同的路：深耕汽車玻璃。這在很多人看來是日后福耀營收被信義玻璃超越的原因，但在我看來不然，信義玻璃營收的快速增長主要得益于近兩年浮法玻璃的價(jià)格上漲，具有一定偶然性，實(shí)際上福耀玻璃選擇深耕汽車玻璃同樣為其帶來了豐厚的回報(bào)。

2008年危機(jī)前夕，曹德旺嘗試了更為精細(xì)化的管理，引進(jìn)韓國標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會（KAS）的管理培訓(xùn)方法，學(xué)習(xí)了帶給通用電氣成功的管理法則：六西格瑪。

所謂六西格瑪，就是通過拆解生產(chǎn)步驟，改善設(shè)計(jì)流程從而提升良品率的一種管理方法。普通企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為三西格瑪，良品率93.3%，而理想狀態(tài)的六西格瑪能夠?qū)⒘计仿侍嵘?9.9996%。看似差距不大，但是應(yīng)用于規(guī)模大的生產(chǎn)企業(yè)，降本增效的效果就十分可觀了。

圖：六西格瑪案例圖    來源：《精益六西格瑪在福耀玻璃公司的應(yīng)用》

福耀通過引進(jìn)六西格瑪提升精益管理能力，深耕在汽車玻璃賽道，成品率一年提升明顯，在金融危機(jī)風(fēng)波沖擊下，福耀綜合毛利率由2005年的30.51%提升至2009年的42.05%，雖然沒有選擇多元化分散風(fēng)險(xiǎn)，但還是在知危不危的前提下，成功度過了這次危機(jī)。

圖：2008年良品率統(tǒng)計(jì)  來源：《精益六西格瑪在福耀玻璃公司的應(yīng)用》

深耕賽道平穩(wěn)度過了21世紀(jì)前十年后，福耀大展拳腳，加速了全球化布局，試圖提升存量市場的市占率。玻璃行業(yè)和水泥行業(yè)一樣，是典型的“短腿”行業(yè)，運(yùn)輸成本高。于是福耀決定在汽車產(chǎn)量最大的國家之一美國，建廠。

(2)美國工廠，自動化的嘗試

真正讓福耀在國際視野里出圈的里程碑事件，就是奧巴馬夫婦投資拍攝的紀(jì)錄片《美國工廠》。記錄片講述了福耀位于美國代頓地區(qū)收購了荒廢的福特工廠，于2016年建立了在美本土第一個(gè)福耀的工程（全球第二個(gè)，此前福耀已經(jīng)在俄羅斯建廠）。

紀(jì)錄片本身講述的主要是美國勞工與中國管理層在部分觀點(diǎn)上的沖突，以及后續(xù)解決的過程。但是在紀(jì)錄片末尾有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：“中方管理層在向曹德旺介紹哪些崗位可以通過自動化機(jī)械替代”。

這幾句暗藏的話語也表明了福耀發(fā)展的大趨勢：自動化。

工業(yè)機(jī)器人最直接的優(yōu)勢就是可以提升良品率、降低人員成本并且24小時(shí)不停工作，著名的工業(yè)自動化成功企業(yè)西門子成都工廠，就在配料、傳輸、檢測等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了高度自動化，員工較同行業(yè)減少1/3，縮減近一半的人員成本。

福耀的自動化業(yè)發(fā)展的很好，除了美國工廠自動化程度接近80%外，福建福清的工廠的浮法玻璃生產(chǎn)線，整條線僅需11個(gè)人，雖然福耀的自動化之路才剛剛起步不久，但是我們已經(jīng)可以從人均產(chǎn)出看出自動化的威力，福耀2021年人均產(chǎn)出同比增長達(dá)到了15.61%，同時(shí)自動化設(shè)備可以計(jì)提減值成本，形成一定的“稅盾效應(yīng)”，福耀的稅務(wù)成本近兩年持續(xù)降低。相信未來福耀可以通過自動化進(jìn)一步提高產(chǎn)出，縮減成本。

圖：人均營收，來源：Choice金融客戶）

（圖：稅費(fèi)占比，來源：企業(yè)年報(bào)）

03

拆解財(cái)務(wù)，福耀優(yōu)勢與明天

縱觀福耀四十年發(fā)展史，每次面對危機(jī)都能夠有驚無險(xiǎn)的化解，除了管理層的高瞻遠(yuǎn)矚外，其實(shí)還有很多優(yōu)秀的品質(zhì)值得其他企業(yè)學(xué)習(xí)，并且這些優(yōu)秀的品質(zhì)一直延續(xù)至今。

（1）重研發(fā) 

無論是早年間夾層玻璃的成本研究，還是當(dāng)前熱門的天幕玻璃和HUD等高端玻璃，福耀一直走在技術(shù)的前沿。精耕汽車玻璃四十載，福耀的研發(fā)投入一直都是汽車玻璃同行的好幾倍。

隨著新能源汽車對智能化需求越來越旺盛，高端玻璃需求逐漸增加，福耀的技術(shù)優(yōu)勢明顯體現(xiàn)出來，無論是防輻射還是憎水，都帶給了福耀長尾效應(yīng)層面的市占率提升。

圖：福耀投入同行業(yè)對比，來源：東北證券，估股

圖：福耀市場占有率趨勢 ，來源：估股

（2）精益化管理人均管理成本低

前文中詳敘曹德旺對于成本管控的認(rèn)真程度，曹德旺本身學(xué)習(xí)過管理會計(jì)，清楚地明白一個(gè)會計(jì)學(xué)道理“多賣1塊錢不意味著真的賺了1塊錢，而多省1塊錢卻是實(shí)打?qū)嵉睦麧櫋薄：苊黠@隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，成本精益管理的難度會越來越大。但是我們對比福耀的人均三費(fèi)成本發(fā)現(xiàn)，福耀的精細(xì)化管理不但傳承下來，而且早已成為行業(yè)的標(biāo)桿。

圖：福耀人均三費(fèi)，來源：Choice金融客戶）

（3）攜手供應(yīng)商共贏

深扒福耀玻璃的營運(yùn)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)我們會發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，作為汽車玻璃全球龍頭企業(yè)，福耀玻璃的上下游議價(jià)能力似乎不是很強(qiáng)，我們可以看到無論客戶賬期如何變化，福耀對供應(yīng)商的賬期一直控制在65天左右，并沒有根據(jù)客戶賬期發(fā)生變化。

很多投資者很難理解為什么福耀并沒有選擇在做大做強(qiáng)后狠狠壓榨供應(yīng)商從而提升企業(yè)的效益，其實(shí)我們可以從福耀的發(fā)展史中窺探一二。

（圖：福耀營運(yùn)能力指標(biāo)，來源：Choice金融客戶端）

早在1987年福清玻璃窗遷址宏路的時(shí)候，挖土方的閩侯人就想通過“低價(jià)拿項(xiàng)目，做完改價(jià)格”的傳統(tǒng)地產(chǎn)思維與曹德旺打交道，把接近3塊錢一方的工程用8毛錢承包下來，哪知曹德旺軟硬不吃，不同意改合同價(jià)格，閩侯人只好虧本做完土方生意。

最后結(jié)錢的時(shí)候曹德旺還是按照2.8元每方付了款，他跟閩侯人解釋只是想讓他長個(gè)教訓(xùn)，“我是老板你是打工的，不會讓你虧錢”從此閩侯人跟著曹德旺完成了福耀大大小小的廠房建設(shè)。

無獨(dú)有偶，1997年亞洲金融危機(jī)，上游供應(yīng)商印尼ASAHI總經(jīng)理找到曹德旺謀求浮法玻璃的銷路，曹德旺二話沒說按照市場價(jià)收購了供應(yīng)商的玻璃，無論是供應(yīng)商還是企業(yè)內(nèi)部管理層都不理解為何曹德旺不選擇趁機(jī)壓價(jià)，玻璃銷不出去就發(fā)霉了，供應(yīng)商肯定會選擇低價(jià)售賣的。

曹德旺解釋說，福耀當(dāng)時(shí)只有兩家長期供貨浮法玻璃的上游廠商，上下游廠商雖然是買賣關(guān)系，但是企業(yè)之間不是孤立的，需要共同健康發(fā)展，如果趁機(jī)敲竹杠，很可能導(dǎo)致危機(jī)中的上游企業(yè)破產(chǎn)，也會影響到福耀的健康發(fā)展。

從這兩件事就可以看出，福耀在判定供應(yīng)鏈上下游伙伴時(shí)，更多考慮的是利益分配而不是以規(guī)模挾價(jià)，所以不難理解為什么福耀的營運(yùn)能力指標(biāo)會有如此表現(xiàn)。

（4）綜合所有優(yōu)勢，福耀在同行中ROE最高

綜合企業(yè)成本控制優(yōu)，占有率提升，研發(fā)占比投入高，在各個(gè)方面都做到精耕細(xì)作后，福耀的ROE和毛利率的表現(xiàn)，自然而然領(lǐng)先于同行，也就不難理解為什么福耀能帶給投資者豐厚的回報(bào)。

（圖：福耀毛利率對比，來源：西南證券）

（圖：福耀同行ROE對比，來源：東北證券）

（5）未來：探索汽車玻璃新的邊界

隨著國內(nèi)新勢力車企覺醒，福耀憑借著多年來在汽車玻璃行業(yè)的精耕細(xì)作，抓住了提升企業(yè)高端制造的道路，福耀先后向比亞迪、長城、吉利、路虎等知名品牌供應(yīng)天幕玻璃。

天幕玻璃的售價(jià)超過1.5倍的普通玻璃，除了滿足車企的需求外，福耀的客單價(jià)和高附加值占比也逐步提升，隨著HUD（AR抬頭顯示）玻璃和天幕玻璃滲透率越來越高，福耀也找到了汽車玻璃新的邊界。

我們可以看到，福耀汽車玻璃的ASP單價(jià)由2014年137元提升至2021年的180元，高附加值產(chǎn)品占比也超過了3.2%，未來福耀依舊能在汽車玻璃上體現(xiàn)更多的企業(yè)價(jià)值。

（圖：福耀ASP及高附加值產(chǎn)品占比統(tǒng)計(jì)，來源：西南證券）

04

結(jié)語：功不唐捐 玉汝于成

“福耀亦無它，惟手熟爾”，回看福耀的發(fā)展路，我們能清晰地看到精耕細(xì)作帶給企業(yè)的回報(bào)，無論是聚焦、信用、還是善于納諫都是福耀成功的必備要素，這也幾乎是每一個(gè)成功的實(shí)業(yè)家所必備的素質(zhì)。

企業(yè)多元化嘗試并沒有錯(cuò)，問題在于是同心多元有尺度有質(zhì)量的發(fā)展，還是通過資本游戲杠桿收購快速膨脹，只有深耕細(xì)作，精益求精才能帶給企業(yè)克服一切風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力。

正如我們在此前研究文章中提到的一樣，企業(yè)發(fā)展最終還是“打鐵還需自身硬”，希望有越來越多的企業(yè)能像福耀一樣把某項(xiàng)業(yè)務(wù)做到極致。