作者 l 橙子

排版 l 勤燐

正所謂背靠大樹好乘涼，大悅城算是把這句話用明白了！

當不少房企還在為如何出清資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流而焦慮時，大悅城（000031）“隨隨便便”就和央企保利達成一筆資產(chǎn)出售協(xié)議。

根據(jù)大悅城控股子公司大悅城地產(chǎn)9月13日（00207·HK）公告稱，大悅城地產(chǎn)間接全資附屬公司澤悅實業(yè)及重慶悅升與獨立增資人訂立增資協(xié)議，獨立增資人同意向重慶悅升的注冊資本增資約3.65億元，相當于重慶悅升經(jīng)擴大股權(quán)的49%。完成后，澤悅實業(yè)及獨立增資人將分別持有重慶悅升51%及49%的股權(quán)，重慶悅升將仍為大悅城地產(chǎn)的附屬公司。

圖片來源：大悅城地產(chǎn)官方公告

這里的獨立增資人便是央企保利發(fā)展旗下全資附屬公司保利（重慶）投資實業(yè)有限公司。

而大悅城地產(chǎn)母公司大悅城的身份則是中國最大的糧油食品企業(yè)中糧集團旗下唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺。

如此一來，便不難理解這筆交易之順暢了。另外，背靠國企中糧集團，盡管盈利能力一般，但大悅城的融資成本確實相當之低。

根據(jù)其2022年半年報數(shù)據(jù)，大悅城上半年新增借款平均融資成本僅為4.84%，真羨煞旁人。

不過，背后的大樹盡管給大悅城在融資和資產(chǎn)出清方面帶來便利，但對于大悅城經(jīng)營層面似乎助益不多。

低質(zhì)量的經(jīng)營基本面

2019年，大悅城地產(chǎn)與中糧地產(chǎn)的重組交易落地，“中糧地產(chǎn)”更名為“大悅城控股”（股票簡稱“大悅城”），重組完成后港股上市的大悅城地產(chǎn)成為大悅城控股的子公司。

由此，大悅城控股成為中糧集團唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺，而我們所說的大悅城便是“大悅城地產(chǎn)+中糧地產(chǎn)”，此番重組也為大悅城控股主營業(yè)務注入新的商業(yè)地產(chǎn)元素。

此后，大悅城便開啟對規(guī)模的追逐之路，渴望叩開千億房企俱樂部大門。

然事情并不如大悅城想象的那般順利。

2019年以來，樓市寒冬影響日益嚴峻，一面是一二線核心城市地價居高不下，另一方面則是銷售端去化周期和難度日益加大，雙管齊下之下，大悅城也未能幸免。

根據(jù)其公開數(shù)據(jù)，2020年大悅城完成重組后實現(xiàn)銷售額694億元，盡管比重組前銷售額實現(xiàn)數(shù)倍增長，但距離900億銷售目標仍差了不到三成。

到2021年，受大環(huán)境影響，全年僅實現(xiàn)簽約金額727億元。

再到今年，盡管大悅城將目標縮減到800億元，但整個上半年，大悅城僅實現(xiàn)銷售額285億元，較上年同期減少21%，對于800億元的銷售目標，僅完成約36%。

而受銷售情況不佳，上半年大悅城業(yè)績表現(xiàn)也是相當一般。

上半年，大悅城實現(xiàn)營收150億元，僅同比增長5.28%，實現(xiàn)凈利潤10.58億元，同比負增長8.9%，而受少數(shù)股東權(quán)益損益占比過高（這一點后文會有詳解），大悅城上半年歸母凈利潤則只有0.86億元，同比大幅減少86.02%。

而且自2019年大悅城重組以來，少數(shù)股東分到的利潤便一直大幅高于重組之前。

圖片來源：萬得股票

基本面情況表現(xiàn)不佳，也讓大悅城在流動性方面持續(xù)承壓。

2021年大悅城經(jīng)營性現(xiàn)金流同比大幅凈流出，為-84.64億元，今年上半年該指標則為-3.6億元。

整個2021年現(xiàn)金凈增加額則為-66.94億元，今年上半年得益于籌資現(xiàn)金流的增加以及投資活動現(xiàn)金流流出收窄，現(xiàn)金凈增加9.01億元。

圖片來源：萬得股票

然單就經(jīng)營層面帶來的現(xiàn)金流來看，大悅城今年上半年在流動性方面的表現(xiàn)，仍略顯艱難。

不過，好在大悅城整體融資環(huán)境較好，盡管流動性表現(xiàn)較差，但還沒有到極度缺錢的地步。

仍存短期償債壓力

受國企背景的利好影響，大悅城當前平均融資成本在4%-5%左右，大幅低于行業(yè)平均水平，國企背書讓其更容易獲得資本支持。

此外，從杠桿水平來看，根據(jù)三道融資紅線指標，截至今年上半年，大悅城凈負債率93.28%；扣除預收賬款后的資產(chǎn)負債率71.12%；現(xiàn)金短債比1.37，僅踩中一道紅線。

而從其資產(chǎn)負債情況來看，大悅城自2019年重組后，整體銷售規(guī)模較此前大幅增長的同時，債務規(guī)模也在同步增長。

2018年，大悅城負債總額為774.12億元，2019年該指標則近乎翻倍增至1406.42億元，當然這里面不排除中糧地產(chǎn)并表后推高其負債總額。

再到今年上半年，大悅城負債總額已經(jīng)增至1661.17億元。而在整體負債構(gòu)成中，流動負債占主要比例，占比高達65%。

圖片來源：萬得股票

其中，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債和其他流動負債合計達223.06億元，同期大悅城貨幣資金僅為257.4億元。

圖片來源：萬得股票

可以看出，大悅城當前的現(xiàn)金流儲備勉強同時滿足償債和經(jīng)營所需，由此，今年上半年大悅城因借款收到的現(xiàn)金達到142.64億元，在完成債務償還后，整個籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為12.94億元。

圖片來源：萬得股票

少數(shù)股東拿走公司絕大部分利潤？

此外，在債務規(guī)模逐年攀升的同時，大悅城少數(shù)股東權(quán)益也在2019年后，增長明顯。

2018年之前，大悅城少數(shù)股東權(quán)益雖然占比不算低，卻始終少于母公司股東權(quán)益，2019年開始，這一情況開始反轉(zhuǎn)，少數(shù)股東權(quán)益逐年增長，并持續(xù)高于母公司股東權(quán)益。

圖片來源：萬得股票

大幅增長的少數(shù)股東權(quán)益做多了大悅城的總資產(chǎn)，從而在財務指標方面，拉低了其整體負債水平，但跟其他房企不同，大悅城少數(shù)股東竟占據(jù)了九成以上的利潤，嚴重攤薄歸母凈利潤。

2022年上半年，大悅城少數(shù)股東損益達到9.72億元，歸屬上市公司股東的凈利潤卻僅有0.86億元，少數(shù)股東分成比例達到90%以上。

而在2020年，大悅城少數(shù)股東損益則達到15.1億元，同期母公司所有者不僅沒拿到利潤，反而還虧了3.87億元。

圖片來源：萬得股票

對此，大悅城的公開解釋是：

少數(shù)股東損益是公司并表的合作項目中少數(shù)股東按照股權(quán)比例應當享有的當期凈利潤。在項目層面，公司與合作方同股同權(quán)，回報率一致。但在上市公司合并報表層面，公司平臺費用、對非并表合作項目的投資收益等，只影響公司的權(quán)益利潤，不會影響少數(shù)股東損益，但這些因素每年都會發(fā)生波動。少數(shù)股東損益及歸母凈利潤會受到當年利潤貢獻項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響及合并層面平臺費用及投資收益等因素發(fā)生變動。

簡單來講，大悅城覺得給少數(shù)股東更多錢是合理的。但少數(shù)股東分錢規(guī)模如此之大，恐怕就不太合理了。

而且長此以往，少數(shù)股東權(quán)益的攀升，也會嚴重擠壓歸母凈利潤的空間，甚至出現(xiàn)歸母凈利潤虧損的情況，這對公司實際經(jīng)營來講可能并非好事。

而少數(shù)股東分潤規(guī)模如此之大，也成為市場對大悅城的一大迷思。

然而回歸本質(zhì)，盡管大悅城在融資、資產(chǎn)出清等方面較大多數(shù)房企更具優(yōu)勢，但如何在瞄準千億目標的同時，提升經(jīng)營質(zhì)量，恐怕才是大悅城應該思考的核心問題。