文/王芳潔

01

國慶節(jié)前，旭輝董事長林中發(fā)了一條朋友圈，說"融資不暢，銷售疲軟，光讓還錢哪家房企都吃不消。"

我下意識的截了個屏，感覺不妙。果然，很快，這條朋友圈截圖以及林中的一封內(nèi)部信在網(wǎng)上廣為流傳。旭輝股債雙殺。

可能林中自己也沒想到這樣的結(jié)果。

其實林中之前一直蠻愛講的，也愿意當(dāng)大哥，這一點，從林中擔(dān)任的社會職務(wù)就能看出（根據(jù)年報披露），至少有十項，例如上海廈門商會的會長，中城聯(lián)盟的輪值主席等。但說實話，不管是廈門商會也好，中城聯(lián)盟也罷，甚至是地產(chǎn)行業(yè)，嚴格意義上來說，都只是一個不大的圈子。在圈子里呆久了，人會非常有安全感，眾星捧月，覺得多說兩句也沒關(guān)系。

可是，到今天為止，地產(chǎn)行業(yè)的下行已經(jīng)持續(xù)了超過一年時間，整個行業(yè)的危機牽扯的社會面太廣了。以前，沒有多少人會關(guān)注一家排位十名以外房企的命運，但今天不一樣了。在很多有關(guān)旭輝的報道下面，都有網(wǎng)友申訴，買的房子停工了，欠的錢沒有還。

在這種時候，作為董事長的林中，其實最明智的做法是少說話。說了又有什么用，有多少人能與旋渦中心的人共情？

阿里的張勇說過一句話，勝利是最好的團建，那么失敗一定是一個組織最大的離心力，何況這還是經(jīng)過董事長確認的失敗。從那封內(nèi)部信流傳出來的速度就可以看出。

幾年前，我見過非常相似的一幕，當(dāng)賈躍亭發(fā)出那封著名的《一半是海水，一半是火焰》后，樂視的信用體系迅速崩塌，投資人、債權(quán)人馬上開始擠兌，大批員工離職。

那年年末的中國大飯店，我的老東家舉辦的中國企業(yè)領(lǐng)袖年會上，賈躍亭在臺上講PPT，債權(quán)人將宴會廳的大門擂得山響。坐在臨時隔板下邊的我，切身體會到了，什么叫“君子不立危墻之下”。

這種體會，相信現(xiàn)在旭輝的利益相關(guān)方一定也有，比方說供應(yīng)商、合作方，或者是公司員工。

可能林中會覺得，這個時候，還是要勇敢地把企業(yè)困難喊出來，畢竟以前西貝的賈國龍就這么做過，也很快得到了地方政府的馳援。然而，地產(chǎn)行業(yè)終究和餐飲業(yè)不同，后者屬于實體經(jīng)濟范疇，但地產(chǎn)不是。當(dāng)然，地產(chǎn)行業(yè)的興衰，關(guān)系著更廣大的民生利益，也關(guān)系到地方經(jīng)濟。所以政府肯定會救市，也已經(jīng)在救了。但具體到某一家企業(yè)，能否得到命運的特別青睞，就不好說了。

此外，林中之所以發(fā)出這樣一封信，一定是想要拉齊內(nèi)部認知。就像他所寫的，“任正非說，‘把活下來作為最主要綱領(lǐng)，把寒氣傳送給每個人。’我深以為然！”

只是很難說，這封信能否起到林中預(yù)期的效果，因為在公司管理范疇有一句很出名的話，叫“晴天修屋頂”，顯然旭輝今天的情況不是晴天。

那么，現(xiàn)在旭輝面臨的是個什么天氣呢？如果說，貨幣現(xiàn)金超千億的華為，需要感知到一點寒氣的話，那么賬面現(xiàn)金“絕大部分無法滿足企業(yè)的合理按需使用”的旭輝，正在經(jīng)歷的已經(jīng)是寒潮了。

遺憾的是，隨著這封信的擴散，這股寒潮不僅被傳遞給了每個旭輝人，甚至是整個地產(chǎn)行業(yè)。事件發(fā)生后不久，瑞銀即發(fā)表報告披露了旭輝的主要項目合資伙伴，它們是碧桂園、恒地、山東銀盛泰集以及重慶華宇。

還有人這么評價這件事：旭輝是地產(chǎn)界出名的三好生，現(xiàn)在就連三好生都出問題了，可見地產(chǎn)危矣。

02

說實話，看到以上評論時，我心里冒出來的想法不同。有沒有可能，是大家對于三好生的判斷錯了。

眾所周知，地產(chǎn)圈對于三好生有相對統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，即政府的“三道紅線”政策，當(dāng)初這個政策的出臺，本質(zhì)上是約束企業(yè)的風(fēng)險發(fā)展，并且讓市場對于企業(yè)風(fēng)險有個判斷標(biāo)準(zhǔn)。由于地產(chǎn)行業(yè)具有杠桿特性，所以三道紅線全部達標(biāo)，其實是一個蠻高的標(biāo)準(zhǔn)。

2021年9月，旭輝合并報表口徑剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率67.1%、凈負債率21.51%，現(xiàn)金短債比4.43，已全部綠檔了。

但是，有沒有可能財務(wù)報告并沒有表現(xiàn)全部的實情呢？

眾所周知，這些年，旭輝在發(fā)展過程中，有一個非常顯著的特色是合作開發(fā)，這也導(dǎo)致并表資產(chǎn)中出現(xiàn)了大量的少數(shù)股東權(quán)益。

2022年年中，旭輝的少數(shù)股東權(quán)益甚至超過了歸屬于上市公司股東的權(quán)益。我看了幾家頭部上市公司的報表，都沒有發(fā)現(xiàn)這種情況。

但是，在今年以前的很長時間里，旭輝的利潤分配中，歸屬于少數(shù)股東的損益比與權(quán)益比明顯不符，這給公司帶來了巨大的明股實債嫌疑。

所謂明股實債，即以股權(quán)之名行債權(quán)之實。因此，這部分債權(quán)并不會體現(xiàn)在企業(yè)負債當(dāng)中，俗稱表外負債。早在今年年初，瑞銀就發(fā)報告稱，旭輝的表外負債有600億-900億元。當(dāng)然了，這一切都只是嫌疑，相當(dāng)于“我懷疑你，但是我沒有證據(jù)。”

但這次，引發(fā)旭輝危機的項目，卻將明股實債的現(xiàn)實擺到了臺面上。這次出事的是天津旭輝濱海江來項目，項目公司名叫天津興卓房地產(chǎn)，持股99.9%的股東名叫天津興際，這是一家合資公司，天津和新為大股東，持股約60%，平安不動產(chǎn)持股約40%，天津和新也是合資公司，旭輝持股51%，其余股權(quán)分別由大業(yè)信托和平安不動產(chǎn)持有，持股比例是45%和4%。

也就是說，這個項目中，穿透后，旭輝的實際持股比例只有約31%，但它卻控制了這個項目。當(dāng)然，其他股東估計也沒有控制項目的想法，無論是平安還是大業(yè)信托，都是金融背景。

這些年，金融公司在地產(chǎn)項目中來來去去，他們通常以股東的身份出現(xiàn)在立項之初，卻又在獲得股權(quán)回報之前匆匆離場。實際上，它們就是地產(chǎn)項目的債權(quán)方，為開發(fā)商提供項目啟動階段的融資，包括拿地、以及初期的建筑成本。因為，按照政策規(guī)定，企業(yè)必須用自有資金來繳納土地出讓金。

長期以來，開發(fā)商給這項業(yè)務(wù)起了一個名字，叫前融，即前置融資。

本來這一切都很容易跑起來，只要項目形成了正常的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，沉淀出足夠的利潤以覆蓋融資成本。

但當(dāng)下的現(xiàn)實問題卻是，很長一段時間里，地產(chǎn)項目既難賣，又很難獲得銀行貸款，導(dǎo)致整個資金鏈條轉(zhuǎn)不動了。

據(jù)澎湃新聞報道，天津項目的信托方在銷售不及預(yù)期的情況下，要求進行提前清算。

這當(dāng)然是旭輝不愿意接受的條件，應(yīng)該也沒料到，但不管怎么說，任何極限情況的發(fā)生都有一定概率，它本應(yīng)在前置風(fēng)控階段就做出預(yù)測。

03

據(jù)說，平安參與到了這次的博弈當(dāng)中。這可能是旭輝更無法預(yù)料的，畢竟平安是旭輝的股東，更是多年的合作伙伴，雙方在多個項目上都有很深的合作。甚至平安不動產(chǎn)董事長蔣達強，還曾經(jīng)是旭輝的高管。

這件事只能說明一點，在商場，沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。

但曾經(jīng)，林中的構(gòu)想是朋友多多的 ，生意大大的。當(dāng)然這符合中國商人一貫的思路。

他在接受采訪時表示過，合作開發(fā)是一個戰(zhàn)略，為打造房地產(chǎn)生態(tài)圈做準(zhǔn)備，通過合作降低市場變動的風(fēng)險，進而給旭輝帶來規(guī)模增長。

正是靠著這種合作思路，旭輝的銷售額持續(xù)高歌猛進，從2016年的500億，到了2021年的接近2500億。林中曾經(jīng)說：“權(quán)益只是一種策略，可以讓我們靈活應(yīng)對市場風(fēng)險”，只是現(xiàn)在看來，不是所有的權(quán)益合作項目，都能實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)。

其實，林中并不是沒有意識到問題，8月份的時候，他就曾經(jīng)指出過，民營房企這一輪出現(xiàn)債務(wù)危機的根本原因，是在中國房地產(chǎn)大發(fā)展階段采用了高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，這個發(fā)展模式持續(xù)了很多年，使很多企業(yè)對此產(chǎn)生了路徑依賴。

但是可能為時已晚。就和股民一樣，中國的很多企業(yè)家似乎都堅信能賺到最后一個銅板。比如，2021年上半年，市場非常好，旭輝拿了很多地，導(dǎo)致全年的新增項目達到了66個。無疑，這66個項目現(xiàn)在大部分都變成了一種負擔(dān)。

另外，盡管旭輝一直在嘗試著放權(quán)，但投資權(quán)限一直歸屬集團，據(jù)說每一個項目，林中都會親自過問，但你很難說，一個中央決策者能聽到66個前線的炮火聲。

就像有時候，當(dāng)身處中心的人感到寒意，寒潮已經(jīng)來臨。