本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

受“限酒令”傳聞?dòng)绊懀珹股白酒板塊近期走勢(shì)不如人意。相比之下，古井貢酒（000596.SZ）持有人更郁悶。此前走勢(shì)強(qiáng)于板塊的古井貢酒股價(jià)，10月17日跳空低開(kāi)，直奔跌停。10月18日早盤(pán)，公司股價(jià)繼續(xù)下跌，截至當(dāng)日收盤(pán)，累計(jì)跌幅已達(dá)11.76%。

01、三季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)0.94%，凈利潤(rùn)環(huán)比下降14.14%

引發(fā)古井貢酒股價(jià)大跌的直接誘因，是其上周末發(fā)布的三季度業(yè)績(jī)快報(bào)。

乍一看，這份業(yè)績(jī)還算不錯(cuò)：前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.35%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.43%；單三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.58%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.46%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.27%。

公司研究室此前就分析過(guò)，三季度白酒動(dòng)銷(xiāo)波瀾不驚，無(wú)論中秋還是國(guó)慶節(jié)，市場(chǎng)消費(fèi)都不及預(yù)期，因此，早前公布的幾家白酒公司業(yè)績(jī)快報(bào)沒(méi)有驚喜。與同行相比，古井貢酒的三季報(bào)可謂中規(guī)中矩，談不上多好，也談不上有多差。

但是，業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后，古井貢酒股價(jià)還是讓持有者心驚肉跳，不到兩個(gè)交易日就跌超11%，不僅跑輸大盤(pán)，更成為整個(gè)板塊的LOSER。不少市場(chǎng)人士分析，首要原因就在于古井貢此前的中報(bào)業(yè)績(jī)太靚，而三季報(bào)增長(zhǎng)不及預(yù)期，導(dǎo)致投資者用腳投票。

具體而言，上半年，古井貢酒營(yíng)業(yè)收入90.02億，同比增長(zhǎng)28.46%；歸母凈利潤(rùn)19.19億，同比增長(zhǎng)39.17%；第二季度營(yíng)收37.28億，同比增長(zhǎng)29.55%；凈利潤(rùn)為8.20億，同比增45.32%。與之對(duì)比，第三季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)自然令人失望。按單季度計(jì)算，古井貢酒第三季度環(huán)比第二季度，營(yíng)收增長(zhǎng)0.94%，凈利潤(rùn)反而下降了14.14%。

東吳證券認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，預(yù)計(jì)系與費(fèi)用確認(rèn)有關(guān)。無(wú)論如何，古井貢酒在白酒消費(fèi)相對(duì)旺的三季度，業(yè)績(jī)顯然不及市場(chǎng)預(yù)期。

古井貢酒股價(jià)的這種上躥下跳，近期已不止一次。

2022年半年報(bào)發(fā)布前，海通國(guó)際發(fā)布了一份看空古井貢酒的研報(bào)《高估值下的三重挑戰(zhàn)》，給出了190元/股的目標(biāo)價(jià)，并調(diào)低其投資評(píng)級(jí)至“弱于大市”。這份研報(bào)發(fā)布后，古井貢酒股價(jià)大跌超過(guò)7%。不料，古井貢緊跟著發(fā)布了靚麗的上半年業(yè)績(jī)快報(bào)，于是，股價(jià)來(lái)了個(gè)180度反轉(zhuǎn)，消息發(fā)布當(dāng)日跳空漲停，第二天繼續(xù)大漲超過(guò)6%。

這樣戲劇性的一幕，市場(chǎng)記憶猶新。然而，古井貢酒股價(jià)兩個(gè)月前怎么漲上去的，如今又怎樣跌回來(lái)，這從股價(jià)K線圖上，看得特別清楚。公司10月18日收盤(pán)價(jià)224.05元/股，與海通研報(bào)發(fā)布后大跌時(shí)的收盤(pán)價(jià)，相差僅10.71元，不到5%。

02、三大痼疾長(zhǎng)期存在，銷(xiāo)售費(fèi)率占比多年高達(dá)30%

當(dāng)時(shí)，海通國(guó)際看空古井貢酒給出了三大理由：核心市場(chǎng)增速放緩，省外拓展尚需檢驗(yàn)；年份原漿量增長(zhǎng)乏力，價(jià)格貢獻(xiàn)恐將收窄；毛銷(xiāo)差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。

目前看來(lái)，這些問(wèn)題依舊沒(méi)有解決。

此前，公司研究室在有關(guān)財(cái)報(bào)解讀中，也不止一次分析了古井貢酒存在的相關(guān)問(wèn)題：銷(xiāo)售成本偏高，銷(xiāo)售費(fèi)率居高不下；銷(xiāo)售區(qū)域半徑偏小，多年在家門(mén)口打轉(zhuǎn)，重點(diǎn)市場(chǎng)一直囿于鄂豫皖魯；高端市場(chǎng)缺乏核心大單品，整體毛利率偏低。

這些問(wèn)題多年來(lái)一直存在，最近兩年也沒(méi)什么改觀。

以銷(xiāo)售區(qū)域而言，2022年半年報(bào)顯示，華中地區(qū)銷(xiāo)售占比87.51%，2021年同期占比85.99%，2020年同期占比87%。與之類似的是江蘇地產(chǎn)名酒今世緣（603369.SH）。近年，真正出圈的只有山西汾酒（600809.SH），其省外營(yíng)收占比在2019年底就達(dá)到50.17%，2022年年中已高達(dá)62.56%，古井貢酒與其的差距不言而喻。

一年前，公司研究室在分析國(guó)內(nèi)白酒營(yíng)銷(xiāo)時(shí)，就發(fā)現(xiàn)古井貢酒銷(xiāo)售費(fèi)率偏高。2015-2020年，在A股18家白酒上市公司中，古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)率均值高達(dá)30.92%，高居第二，僅低于本省的金種子酒（600199.SH），遠(yuǎn)高于瀘州老窖（000568.SZ）的20.82%、山西汾酒的17.57%。五糧液（000858.SZ）每年的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也很高，但營(yíng)銷(xiāo)收入更大，攤平后只有12.79%。因此，在TOP7白酒中，或者說(shuō)營(yíng)收上百億的白酒公司中，古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)率是最高的。

從最近的數(shù)據(jù)看，2021年古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)用占比為30.2%，2022年上半年為28.83%，基本沒(méi)什么改變，上半年降低，或與受疫情影響適當(dāng)減少推廣有關(guān)。

03、三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者用腳投票

古井貢酒三季度業(yè)績(jī)快報(bào)的一大亮點(diǎn)是：合同負(fù)債較上半年沒(méi)有減少，反而增加。這說(shuō)明，這份成績(jī)比較貼近實(shí)際，也給未來(lái)增長(zhǎng)留下余地。不過(guò)，二季度合同負(fù)債，較一季度末大幅減少12.64億，這讓不少人懷疑，公司上半年靚麗業(yè)績(jī)中利潤(rùn)調(diào)劑成分較大。

目前，古井貢酒擁有年份原漿、古井貢、黃鶴樓和老明光四大品牌，其中年份原漿是公司主打的中高端產(chǎn)品，黃鶴樓、老明光是近年收購(gòu)的新品牌。年報(bào)顯示，2021年，古井貢年份原漿實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.08億元，同比增長(zhǎng)18.81%，銷(xiāo)量?jī)H同比增長(zhǎng)1.4%，量平價(jià)增，表明其產(chǎn)品在價(jià)格上總體趨于高端化。

10月17日，古井貢酒工作人員表示，“三季度古16與古20銷(xiāo)量同比有所增長(zhǎng)。具體增長(zhǎng)數(shù)字，需要等待后續(xù)公告的披露”。古20是古井貢主推的核心大單品，公司未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，就看這款產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)能否有新的突破。

公司股價(jià)大跌后，古井貢酒證券部工作人員稱，“上周五我們公布了前三季度的業(yè)績(jī)預(yù)告，可能大家對(duì)我們的業(yè)績(jī)預(yù)期要高于我們現(xiàn)在的業(yè)績(jī)情況，但我們的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖獌?yōu)于行業(yè)?！?

如前所述，作為T(mén)OP7白酒公司，古井貢酒這份業(yè)績(jī)快報(bào)談不上驚喜，但市場(chǎng)卻做出如此劇烈的反應(yīng)，這說(shuō)明，部分投資者特別是機(jī)構(gòu)非常失望，大幅殺跌出貨。

這一點(diǎn)，從盤(pán)后披露的成交數(shù)據(jù)上可以清楚看到。當(dāng)然，在當(dāng)日臨近收盤(pán)時(shí)，有資金大筆買(mǎi)入，讓古井貢股價(jià)打開(kāi)跌停，顯然，這當(dāng)中也有機(jī)構(gòu)參與。

業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，對(duì)于一家公司而言，股價(jià)一時(shí)的漲跌并不能說(shuō)明什么。就古井貢酒而言，只要困擾公司發(fā)展的三大痼疾沒(méi)有改變，得不到機(jī)構(gòu)投資者的追捧，公司中長(zhǎng)期價(jià)值中樞恐怕很難大幅上移，公司與TOP5公司之間至少千億的市值差距就很難拉近。