本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室文/楚山

近日，豬八戒股份有限公司（下稱 豬八戒網(wǎng)）在港交所遞交上市申請(qǐng)材料，準(zhǔn)備在港交所主板上市，中信證券、建銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。在招股書(shū)中，豬八戒網(wǎng)將自身定位為“中國(guó)最大的綜合型定制化企業(yè)服務(wù)電商平臺(tái)”。截至2022年6月30日其累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)3240萬(wàn)，其中，累計(jì)企業(yè)雇主數(shù)量2550萬(wàn)，累計(jì)服務(wù)商數(shù)量690萬(wàn)。

對(duì)于這只“豬”，圈內(nèi)人并不陌生。這家中國(guó)最早的威客網(wǎng)站之一，曾被譽(yù)為企業(yè)外包服務(wù)的“淘寶”。不過(guò)，在上市路上，這只“豬”可謂起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集。先試水美國(guó)納斯達(dá)克，后嘗試沖刺國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板，現(xiàn)在又跑到香江提出申請(qǐng)。眼下，互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口已過(guò)，它能通過(guò)港股聆訊嗎？圈內(nèi)不少人持懷疑態(tài)度。

01、智慧企業(yè)服務(wù)營(yíng)收占比超40%，連續(xù)3年半虧損10.4億

2006年，時(shí)任《重慶晚報(bào)》首席記者的朱明躍下海創(chuàng)業(yè)，在一個(gè)簡(jiǎn)陋的平房里創(chuàng)立了“豬八戒網(wǎng)”——一個(gè)靠賣創(chuàng)意為生的交易平臺(tái)。自創(chuàng)立以來(lái)，豬八戒網(wǎng)就通過(guò)平臺(tái)智能匹配企業(yè)雇主的服務(wù)需求與服務(wù)商的技能，撮合企業(yè)雇主與服務(wù)商的交易。

招股書(shū)顯示，豬八戒網(wǎng)目前擁有三個(gè)業(yè)務(wù)板塊，分別是企業(yè)服務(wù)平臺(tái)（包括匹配服務(wù)、會(huì)員服務(wù)、廣告服務(wù)、工具及SaaS訂閱服務(wù)）、智慧企業(yè)服務(wù)（包括智慧工商財(cái)稅服務(wù)、智慧知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)、智慧科技咨詢服務(wù)）和產(chǎn)業(yè)服務(wù)（包括創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新園區(qū)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)解決方案服務(wù)）。其中，智慧企業(yè)服務(wù)占了收入大頭。2019年、2020年、2021年和2022年上半年（下稱報(bào)告期），豬八戒網(wǎng)來(lái)自智慧企業(yè)服務(wù)的收入分別為3.10億元、3.33億元、3.43億元和1.17億元，占比分別為43.3%、43.9%、44.6%和40.7%。

不過(guò)，多元業(yè)務(wù)似乎一直沒(méi)能給豬八戒網(wǎng)帶來(lái)穩(wěn)定而持續(xù)的盈利。報(bào)告期內(nèi)，招股書(shū)顯示，豬八戒網(wǎng)的收入分別為7.17億元、7.57億元、7.68億元和2.87億元，凈虧損分別為2.72億元、2.68億元、3.66億元和1.33億元。過(guò)去三年半，豬八戒網(wǎng)累計(jì)虧損10.4億元。

顯然，近3年半豬八戒營(yíng)收明顯陷入滯長(zhǎng)，利潤(rùn)也出現(xiàn)連續(xù)虧損。疫情影響固然是一個(gè)重要因素，但作為主要以網(wǎng)上撮合為主的另類電商，在國(guó)內(nèi)靈活就業(yè)人員高達(dá)2億的大背景下，公司的營(yíng)收狀況顯然不盡人意。

02、客單價(jià)高于2萬(wàn)，GMV總量增加營(yíng)收卻陷入滯長(zhǎng)

由于服務(wù)客戶基數(shù)巨大，豬八戒網(wǎng)每年撮合的業(yè)務(wù)數(shù)量與頻次非常可觀。以企業(yè)服務(wù)平臺(tái)為例，公司在報(bào)告期內(nèi)分別為約23萬(wàn)名、24萬(wàn)名、30.8萬(wàn)名及15.8萬(wàn)名企業(yè)雇主提供79萬(wàn)次、166萬(wàn)次、294萬(wàn)次及184萬(wàn)次服務(wù)。同期，豬八戒網(wǎng)的付費(fèi)會(huì)員分別為5304名、6088名、4530名及2041名。報(bào)告期內(nèi)，豬八戒網(wǎng)的GMV分別是24.35億元、54.82億元、84.05億元和36.35億元，平均客單價(jià)分別為10492元、21097元、25416元和22888元。

豬八戒網(wǎng)年度GMV總量在步步走高，后兩年同比增速分別為125.1%、53.3%。然而，GMV總量增長(zhǎng)，并沒(méi)有帶來(lái)營(yíng)收的同步增加。事實(shí)上，2020年、2021年，公司營(yíng)收增速?gòu)?.6%降至1.4%，2022年大概率進(jìn)一步下滑。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，GMV總量增加與營(yíng)收滯長(zhǎng)矛盾的背后，其實(shí)是在看起來(lái)夠大的眾包業(yè)務(wù)市場(chǎng)里，難以形成持續(xù)穩(wěn)定的需求。中小企業(yè)是豬八戒網(wǎng)的客戶基本盤，這個(gè)群體非常龐大。根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，2021年中小企業(yè)數(shù)量占中國(guó)市場(chǎng)主體總數(shù)的比例超過(guò)97%。不過(guò)，中小企業(yè)由于自身需求的變化以及有限的預(yù)算，無(wú)法為公司帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的收入。

此外，豬八戒網(wǎng)從事的中介服務(wù)門檻不高，主要業(yè)務(wù)板塊目前都出現(xiàn)了大量服務(wù)商，與豬八戒網(wǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。比如，公司收入占比最大的工商財(cái)稅服務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)，就受到來(lái)自專業(yè)領(lǐng)域SaaS企業(yè)的挑戰(zhàn)。

因此，豬八戒網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)看上去熱熱鬧鬧，但并沒(méi)有形成護(hù)城河，更談不上獲取壟斷利潤(rùn)，這種商業(yè)模式也使得外界看不到公司中短期扭虧為盈的前景。

03、綜合毛利超50%，行政開(kāi)支過(guò)大或成虧損主因

雖然總營(yíng)收出現(xiàn)了滯長(zhǎng)，但豬八戒網(wǎng)的毛利并不低。報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率分別為54.2%、63.7%、60.7%和59.4%。其中，企業(yè)服務(wù)平臺(tái)的毛利率最高，分別為77.3%、88.0%、94.7%和92.6%；同期，智慧企業(yè)服務(wù)的毛利率分別為58.0%、64.7%、59.1%和53.3%。

這么高的客單價(jià)、毛利率，竟然不能讓豬八戒網(wǎng)扭虧為盈，客觀地說(shuō)，已不僅僅是客戶需求不穩(wěn)定等能解釋得了，肯定還有其他原因。

對(duì)于虧損的原因，公司在招股書(shū)中表示：由于疫情的沖擊，客戶的付費(fèi)能力和付費(fèi)意愿降低，同時(shí)豬八戒網(wǎng)減少了會(huì)員傭金，導(dǎo)致部分收益減少；此外，地方政府延遲采購(gòu)等也是拖累利潤(rùn)的重要原因。

不過(guò)，圈內(nèi)人認(rèn)為，豬八戒網(wǎng)虧損的一個(gè)重要原因，其實(shí)在于費(fèi)用控制。

2022年上半年，公司行政開(kāi)支高達(dá)1億元，而毛利潤(rùn)僅1.7億，這意味著，豬八戒毛利的近6成都花在行政開(kāi)支上。對(duì)此，公司在招股書(shū)中解釋稱，主要?dú)w因于雇員股權(quán)激勵(lì)。

近幾年豬八戒網(wǎng)行政開(kāi)支一直居高不下，2019-2021年，分別為2.67億、2.35億、1.54億。

事實(shí)上，人工成本在豬八戒網(wǎng)行政成本開(kāi)支中始終處于高位，過(guò)去三年分別為1.49億元、1.63億元、0.87億元。

招股書(shū)披露，截至2022年6月底，公司共有員工2295人，其中銷售人員1101人，研發(fā)人員401人，行政人員290人，用戶及客戶服務(wù)503人。由此計(jì)算，上半年平均每位行政人員的人工成本高達(dá)25.52萬(wàn)元。月均成本4.25萬(wàn)元；遠(yuǎn)超研發(fā)人員月均1.62萬(wàn)元的成本。

04、現(xiàn)金流或只能維持1.5年，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成公司成長(zhǎng)瓶頸？

持續(xù)虧損，使得豬八戒網(wǎng)的現(xiàn)金流不佳。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為1.59億元、0.35億元、0.87億元、1.3億元。

業(yè)內(nèi)人士表示，豬八戒網(wǎng)手持現(xiàn)金快速下滑，僅一年半時(shí)間，就從5.69億元降至2.48億元。如果再不融資，以過(guò)往的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出速度看，公司或?qū)⒃谖磥?lái)一年半時(shí)間內(nèi)就面臨現(xiàn)金枯竭。

這種預(yù)判恐怕不是聳人聽(tīng)聞，公司研究室推算，即使考慮到公司上半年行政開(kāi)支中的股權(quán)激勵(lì)因素，只要豬八戒網(wǎng)不能快速扭虧為盈，除非能及時(shí)獲取外部融資，否則，公司確實(shí)有現(xiàn)金斷流危險(xiǎn)。這或許是沉寂了3年后，豬八戒網(wǎng)再度尋求上市融資的根本原因。

回顧豬八戒網(wǎng)的成長(zhǎng)史，公司目前的窘境或與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)管理能力有關(guān)。

2006年，豬八戒網(wǎng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)只有6人，朱明躍在一位老同學(xué)那里拿到500萬(wàn)天使資金后，豬八戒網(wǎng)快速成長(zhǎng)，加之正趕上互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口，這家網(wǎng)站很快成為中國(guó)最大的威客網(wǎng)站之一，員工迅速增長(zhǎng)至1000人。

豬八戒網(wǎng)的高光時(shí)刻是2015年前后，當(dāng)年，公司號(hào)稱獲得26億元融資，估值高達(dá)110億。那時(shí)候，或許是其上市的最佳時(shí)間。拿到巨額投資后，公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，有消息稱人員高峰時(shí)高達(dá)5000人。

當(dāng)時(shí)，朱明躍在接受媒體采訪時(shí)坦言：“再偉大的生意，也無(wú)非是收入減支出等于利潤(rùn)。我認(rèn)為長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資必須是把錢花得出去，而且這個(gè)錢還能夠回來(lái)。”“我另外一個(gè)觀點(diǎn)是，創(chuàng)始人可能會(huì)成為公司發(fā)展的瓶頸。應(yīng)該說(shuō)從2006年創(chuàng)辦豬八戒網(wǎng)的時(shí)候，我覺(jué)得我和我的團(tuán)隊(duì)都是一種無(wú)知者無(wú)畏的方式去進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)，但是進(jìn)去之后我們才發(fā)現(xiàn)，公司的每一步成長(zhǎng)真的是非常受制于這個(gè)團(tuán)隊(duì)自身，它是否能夠隨著公司的發(fā)展去逐漸的成長(zhǎng)。”

其實(shí)，教師出身的的朱明躍，也去中歐讀了EMBA，希望能夠擴(kuò)充自己的視野，突破自己的瓶頸。不過(guò)，從豬八戒網(wǎng)近幾年的發(fā)展看，這位創(chuàng)始人似乎還是沒(méi)能實(shí)現(xiàn)初衷。眼下，公司營(yíng)收陷入滯長(zhǎng)。扭虧為盈似乎也沒(méi)有能看到的期限，經(jīng)過(guò)16年的快速成長(zhǎng)后，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)似乎已駕馭不了這只“豬”。