本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

前段時(shí)間，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，白酒股成為空頭打壓市場(chǎng)的主要工具，以貴州茅臺(tái)（600519.SH）為代表的TOP6白酒股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。漲時(shí)重勢(shì)，跌時(shí)重質(zhì)。在這些白酒股股價(jià)出現(xiàn)情緒性殺跌時(shí)，投資者再次以審慎的眼光，對(duì)這些白酒公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行檢視。其中，最新推出的三季報(bào)，自然是眾人矚目的焦點(diǎn)。

評(píng)估一家白酒公司，業(yè)內(nèi)首先看重的是營(yíng)收規(guī)模，所謂TOP6頭部白酒公司，標(biāo)準(zhǔn)就是這些公司的年度營(yíng)業(yè)收入。除了看營(yíng)收總量的同比環(huán)比增長(zhǎng)，圈內(nèi)人還很關(guān)注合同負(fù)債（之前叫預(yù)收款），這些預(yù)收客戶的貨款，隨時(shí)可以計(jì)入當(dāng)期收入，有點(diǎn)類似資金池。因此，公司研究室從追蹤合同負(fù)債的角度，比較分析一下各家白酒公司三季報(bào)成色。

01、營(yíng)收增速：TOP6中五糧液僅12.19%，腰部公司口子窖最差僅3.67%

以營(yíng)收規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)白酒公司進(jìn)行分類，雖然有一些不同看法，但確實(shí)比較直觀，簡(jiǎn)單易懂。從2022年三季報(bào)看，A股白酒板塊18家上市公司（選取的都是營(yíng)收幾乎全是白酒作為收入的公司，順鑫農(nóng)業(yè)因?yàn)橛?5%的收入來(lái)自屠宰等其他行業(yè)，未列入；其他未列入的白酒板塊公司，原因大致類似），明顯分成三檔：前三季度營(yíng)收在100億以上的6家，也就是與中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)近日就白酒股價(jià)波動(dòng)發(fā)聲的6家頭部公司。

TOP6以下，前三季度營(yíng)收在30億-100億之間的有7家公司，這些公司算是行業(yè)腰部公司，或者說(shuō)二線公司；剩下的5家公司，營(yíng)收在30億以下，與腰部公司差距較大，算是三線公司。

三季報(bào)顯示，TOP6白酒前三季度營(yíng)收同比增速均在兩位數(shù)以上，其中，山西汾酒（600809.SH）、瀘州老窖（000568，SZ）、洋河股份（002304.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）同比增速均在20%以上，山西汾酒在去年同期營(yíng)收大幅增長(zhǎng)66.24%的情況下，三季度依然取得28.32%的增速，可見(jiàn)，在掌門人更換后，公司運(yùn)營(yíng)已在相對(duì)高位成功穩(wěn)住；兩家極品白酒貴州茅臺(tái)、五糧液（000858.SZ）的增速相對(duì)較慢，貴州茅臺(tái)16.52%，去年同期10.75%；五糧液12.19%，去年同期17.01%。顯然，在白酒頭部6家公司中，五糧液的營(yíng)收增速同比相對(duì)遜色。

腰部7家公司中，酒鬼酒（000799，SZ）同比增速最高，在去年同期增速高達(dá)134,2%的基礎(chǔ)上，三季度同比增速依然達(dá)到32%；口子窖（603589.SH）同比增速最差，僅3.67%，去年同期35%。

5家三線公司中，伊力特（600197.SH）與天佑德酒（002646.SZ）同比增速竟然是負(fù)數(shù)，三季度營(yíng)收相對(duì)去年不僅沒(méi)有增加，反而萎縮。這在整個(gè)A股白酒公司中可謂罕見(jiàn)的另類，可能與去年同期增速較快，基數(shù)較大有關(guān)。

02、合同負(fù)債：年底往往出現(xiàn)峰值次年一季度大幅減少，TOP6中古井貢另類

從近幾年的情況看，18家白酒公司中，大多數(shù)公司的合同負(fù)債在年報(bào)時(shí)出現(xiàn)峰值，第二年一季度開始減少，不過(guò)也有一些例外。

TOP6白酒中，古井貢酒是個(gè)另類，這家公司2021年底，合同負(fù)債較三季度減少了9億多，2022年一季度卻大幅增加了28億多；類似的還有腰部公司老白干酒（600599.SH），這家公司2021年報(bào)合同負(fù)債較三季度減少了差不多4億，2022年一季度增加了7億多。顯然，出現(xiàn)這種情況，應(yīng)該與這兩家公司財(cái)務(wù)處理習(xí)慣有關(guān)。

5家三線白酒公司中，除了金徽酒（603919.SH）合同負(fù)債金額較大，2021年底達(dá)到3.58億元，2022年一季度增加到4億，其他的都比較少，平時(shí)都低于1億。其中，由P2P轉(zhuǎn)型做酒的巖石股份（600696.SH）比較另類，從2021年底到2022年三季度，合同負(fù)債在1.15億元附近幾乎沒(méi)怎么變動(dòng)。

03、前三季合同負(fù)債減少金額對(duì)營(yíng)收占比：洋河高達(dá)28.8%，五糧液18.1%，汾酒11.97%

在與業(yè)內(nèi)人士溝通時(shí)，白酒營(yíng)銷專家蔡學(xué)飛告訴公司研究室，合同負(fù)債在一定程度上反映的是企業(yè)的市場(chǎng)地位，合同負(fù)債越多，說(shuō)明企業(yè)對(duì)于渠道的影響能力越強(qiáng)，渠道打款拿貨積極性越高。至于每季度增減，這和企業(yè)的銷售周期，費(fèi)用結(jié)算以及相關(guān)的銷售增長(zhǎng)目標(biāo)有直接關(guān)系。

從這個(gè)意義上看，貴州茅臺(tái)確實(shí)是當(dāng)之無(wú)愧的白酒王者，2021年底合同負(fù)債高達(dá)127億，2022年一季度減少了差不多40億，但中報(bào)開始恢復(fù)增長(zhǎng)，三季報(bào)達(dá)到118億，真的是皇帝的女兒不愁嫁，經(jīng)銷商心甘情愿先打錢，后拿貨。

另一位圈內(nèi)人士坦言，各家白酒公司都會(huì)根據(jù)當(dāng)期銷售目標(biāo)對(duì)合同負(fù)債進(jìn)行調(diào)節(jié)，合同負(fù)債每期的具體變化，反映了當(dāng)期營(yíng)收的結(jié)構(gòu)。比如說(shuō)，年報(bào)時(shí)100億合同負(fù)債，到次年一季報(bào)時(shí)變成了90億，那10億其實(shí)就是被作為當(dāng)期收入了。

公司研究室統(tǒng)計(jì)了從2021年報(bào)到2022三季報(bào)期間，頭部白酒公司的合同負(fù)債金額變化，這期間，合同負(fù)債減少金額最大的是五糧液，高達(dá)100.97億元；其次是洋河股份76.2億元；再次是山西汾酒26.5億；接著是瀘州老窖16億，最后是貴州茅臺(tái)8.8億。

另類的是古井貢酒，2022三季報(bào)合同負(fù)債較2021年底不減反增19.38億，如前所述，這或與這家公司的費(fèi)用結(jié)算習(xí)慣有關(guān)。

除了另類的古井貢酒，其余5家頭部公司，一季度均大幅消耗了合同負(fù)債，茅臺(tái)、汾酒、瀘州老窖年中時(shí)合同負(fù)債有所反彈，但五糧液、洋河則依舊在下滑，直到三季報(bào)才有所改善，但合同負(fù)債金額還是不多。

公司研究室查看了洋河股份、五糧液過(guò)去幾年的合同負(fù)債變化，并不存在什么固定規(guī)律，前三季度這個(gè)數(shù)據(jù)一直起伏不定。這說(shuō)明，在疫情點(diǎn)狀散發(fā)、部分消費(fèi)場(chǎng)景消失后，這兩家公司今年前三季度動(dòng)銷狀況一般，多少有點(diǎn)啃老本的嫌疑。

通過(guò)合同負(fù)債年內(nèi)減少金額對(duì)三季報(bào)營(yíng)收的占比，大致可以看出各家白酒公司當(dāng)期營(yíng)收結(jié)構(gòu)，由此推測(cè)各家大致的動(dòng)銷狀況。數(shù)據(jù)顯示，TOP6白酒中，洋河股份合同負(fù)債減值占比超過(guò)五糧液，高達(dá)28.8%；五糧液18.1%，山西汾酒11.97 %，瀘州老窖9.19%。換句話說(shuō)，洋河當(dāng)期收入中，合同負(fù)債轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的占比很高，快接近1/3了，五糧液也快接近1/5了，山西汾酒超過(guò)1/10，瀘州老窖接近1/10，只有貴州茅臺(tái)不足1%。