商鞅變法典故我們?cè)偈煜げ贿^(guò)。如果將商鞅的做法放在現(xiàn)在的市場(chǎng)中，就會(huì)有一個(gè)好聽(tīng)的名字“股權(quán)激勵(lì)”。

商鞅就好比代表董事會(huì)，拿出股權(quán)激勵(lì)員工和管理層努力工作，超額實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益。民眾就好比投資者，透過(guò)重獎(jiǎng)表象看見(jiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的繁榮昌盛，紛紛押注企業(yè)共同成長(zhǎng)。

但是近年來(lái)，A股市場(chǎng)中有越來(lái)越多的股權(quán)激勵(lì)策略飽受質(zhì)疑，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件不合理引起不滿的事件在近期頻繁發(fā)生。8月份恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)激勵(lì)方案中，授予價(jià)格僅為回購(gòu)價(jià)格的15%，引起了投資者的質(zhì)疑，10月份神霧節(jié)能又因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)定價(jià)過(guò)低遭受問(wèn)詢。

本文之中，我們將探究下這幾個(gè)問(wèn)題：

股權(quán)激勵(lì)是如何發(fā)展到飽受質(zhì)疑境地的？

優(yōu)秀的企業(yè)是如何做的？

以及，中小投資者的利益為何很難被維護(hù)？ 

01

“割韭菜”式股權(quán)激勵(lì)

1993年，萬(wàn)科作為深市老五股，特區(qū)標(biāo)桿企業(yè)，成為了我國(guó)資本市場(chǎng)第一個(gè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)。緊接著，1997年，上海儀電控股集團(tuán)和天津泰達(dá)股份有限公司成為第一批參與股權(quán)改革的國(guó)企，資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入快車道，一系列與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)頒布。

圖：股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)，來(lái)源:中國(guó)證監(jiān)會(huì)，錦緞?wù)?

隨著政策法規(guī)的逐漸完善，A股市場(chǎng)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量呈指數(shù)級(jí)上升，近十年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)復(fù)合增速達(dá)到了26.3%，股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)欣欣向榮。

圖：A股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量，來(lái)源:Choice金融客戶端

隨著快速擴(kuò)張，隱形問(wèn)題也逐漸暴露。本質(zhì)上股權(quán)激勵(lì)方案是不需要監(jiān)管層審批的，只要發(fā)布過(guò)程信息披露到位，股權(quán)激勵(lì)的決定權(quán)還是在企業(yè)內(nèi)部。

2019年科創(chuàng)板樂(lè)鑫科技為了吸引保留科技人才，打破了50%的規(guī)定限額，越來(lái)越多的企業(yè)相信重獎(jiǎng)之下必有忠士與勇夫，股票授予價(jià)格越來(lái)越低，甚至出現(xiàn)了內(nèi)卷的現(xiàn)象：很多公司的行權(quán)價(jià)格也都打破了管理辦法中規(guī)定的前一日成交價(jià)50%的條框，尤其是科創(chuàng)企業(yè)和新興行業(yè)，而且行權(quán)價(jià)格也越來(lái)越低。

去年，康龍化成的股權(quán)激勵(lì)方案，行權(quán)條件規(guī)定的增長(zhǎng)率僅為15%，而2021年其增長(zhǎng)率達(dá)到了45%，遠(yuǎn)高于行權(quán)條件要求，行權(quán)價(jià)格也僅為當(dāng)時(shí)市價(jià)的36%左右。

今年以來(lái)，比亞迪發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)政策，營(yíng)收增速要求為第一年30%，后續(xù)兩年20%，截至三季度，比亞迪就已經(jīng)完成了第一個(gè)解鎖期，營(yíng)收要求的93%。最關(guān)鍵的是，行權(quán)價(jià)格是0元，免費(fèi)送股給管理層和員工。

同樣的，天賜材料、蘇泊爾、天齊鋰業(yè)在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)后，也都受到了投資者的質(zhì)疑，各家的股權(quán)激勵(lì)政策變得越來(lái)越卷，有順手割外部投資者韭菜嫌疑。

圖：部分企業(yè)近期頒布的股權(quán)計(jì)劃信息，來(lái)源:網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)?

一方面行權(quán)條件和授予價(jià)格沒(méi)有限制，另一方面激勵(lì)范圍放開(kāi)，自然而然引起了大家對(duì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行利益輸送、“重獎(jiǎng)配匹夫”的質(zhì)疑，進(jìn)一步變成對(duì)股權(quán)激勵(lì)政策的鄙夷。

但是實(shí)際上，企業(yè)也有難言之隱，千金易得，良士難尋。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一些企業(yè)的骨干技術(shù)人員非常搶手，比如像近期受到股權(quán)激勵(lì)質(zhì)疑的凱萊英，作為具備連續(xù)化反應(yīng)技術(shù)的CDMO公司，骨干技術(shù)員工非常搶手。還有像恒瑞醫(yī)藥這類研發(fā)投資費(fèi)用化非常高，但資本化轉(zhuǎn)化率低的企業(yè)，員工離職就意味著前期投入培養(yǎng)的費(fèi)用可能付之一炬。

自然而然，上市公司，尤其是強(qiáng)研發(fā)的企業(yè)，需要極具誘惑力的激勵(lì)政策留住員工。畢竟員工作為核心資產(chǎn)，離職后也會(huì)影響到投資人的錢包。

以科技企業(yè)寒武紀(jì)為例，今年3月發(fā)布公告，核心技術(shù)人員梁某離職，其參與的14項(xiàng)正在申請(qǐng)專利的項(xiàng)目，資本化蒙上了一層陰影，公告發(fā)布當(dāng)日股價(jià)大跌18%。

所以說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)飽受爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，無(wú)非在于行權(quán)條件，授予價(jià)格低能夠帶來(lái)足夠的激勵(lì)效果。重獎(jiǎng)之下必有勇夫，投資者對(duì)于授予價(jià)格的意見(jiàn)，核心點(diǎn)在于業(yè)績(jī)達(dá)成條件值不值得企業(yè)花這么多錢，花百萬(wàn)造火箭都覺(jué)得值，但是花十塊買雞蛋，就都覺(jué)得虧了。

企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)定行權(quán)條件時(shí)，定得太高會(huì)被認(rèn)為故意抬高預(yù)期操縱股價(jià)，定得太低又會(huì)被認(rèn)為是利益輸送，那么優(yōu)秀的企業(yè)到底是如何制定股權(quán)激勵(lì)策略，讓企業(yè)、員工和管理層共贏的呢？

02

三個(gè)標(biāo)桿：特斯拉、華為與微軟

（1）階梯式

說(shuō)到股權(quán)激勵(lì)用的好的企業(yè)，那毫無(wú)疑問(wèn)最有名的便是馬斯克和他的特斯拉。2012年特斯拉董事會(huì)給予馬斯克一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十年的“三無(wú)”（無(wú)底薪、無(wú)薪水、無(wú)獎(jiǎng)金）股權(quán)激勵(lì)策略，就結(jié)果看來(lái)，確實(shí)是起到了管理層和投資者共贏的作用。

馬斯克和董事會(huì)簽署的這份股權(quán)激勵(lì)方案，分為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要求和企業(yè)市值要求，每完成一項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)達(dá)到一級(jí)市值要求，即可解鎖股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

條件設(shè)置分成階梯式，這種設(shè)計(jì)的巧妙之處便在于，雖然部分要求很高，但管理者因?yàn)榧扔卸唐谀繕?biāo)，又具備長(zhǎng)期預(yù)期，看得見(jiàn)夠得著，十分顯著地提高了管理者的積極性。

圖：2012版馬斯克股權(quán)激勵(lì)圖，來(lái)源:網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)?

最終除了毛利率要求沒(méi)有滿足外，其他條件在馬斯克的帶領(lǐng)下，特斯拉在2018年全部完成。隨后董事會(huì)又與馬斯克簽訂了一份新的十年期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，同樣也是階梯式。

馬斯克這份激勵(lì)計(jì)劃詳盡且具有明確的目的要求，屬于“跳一跳能夠到”非常合理的區(qū)間，激勵(lì)著馬斯克帶領(lǐng)特斯拉成為全世界市值最高的企業(yè)之一。

當(dāng)然馬斯克這份股權(quán)激勵(lì)是個(gè)人性質(zhì)的，具有榜樣性質(zhì)，但不太具備普適性。而華為的股權(quán)激勵(lì)策略，恰好解決了未上市企業(yè)人才管理的難題。

（2）特色身股制

華為股權(quán)激勵(lì)策略，幾乎與自身發(fā)展高度綁定，先后推出了內(nèi)部融資持股、虛擬受限股、自愿降薪運(yùn)動(dòng)、飽和度配置、時(shí)間單位計(jì)劃以及最新的ESOP1激勵(lì)。

早期的內(nèi)部融資持股，參股價(jià)格為每股10元，以稅后利潤(rùn)的15%作為股權(quán)分紅。此時(shí)，華為員工薪酬由工資、獎(jiǎng)金和股票分紅組成，這三部分?jǐn)?shù)量幾乎相當(dāng)。本質(zhì)上解決了當(dāng)時(shí)企業(yè)發(fā)展缺少現(xiàn)金流的問(wèn)題，以股權(quán)代替部分薪資獎(jiǎng)勵(lì)。

2001年，華為開(kāi)始實(shí)行名為“虛擬受限股”的期權(quán)改革。虛擬股票是指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種虛擬的股票，激勵(lì)對(duì)象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價(jià)升值權(quán)，但是沒(méi)有所有權(quán)，沒(méi)有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開(kāi)企業(yè)時(shí)自動(dòng)失效。虛擬股和晉商的身股權(quán)益責(zé)任如出一轍，差距在于離職時(shí)股票由工會(huì)回購(gòu)，會(huì)取得一次性收入。

圖：華為虛擬股圖示，來(lái)源:我的達(dá)摩庫(kù)

自愿降薪運(yùn)動(dòng)是發(fā)生在2003年華為與思科產(chǎn)權(quán)官司期間，為了緩解經(jīng)營(yíng)壓力，在股權(quán)激勵(lì)中添加了三年的鎖定期，實(shí)現(xiàn)了員工與公司共度難關(guān)。飽和配股制和時(shí)間單位計(jì)劃本質(zhì)還是虛擬股的特性。一方面限制了高層的持股上限，另一方面與基層員工工作時(shí)長(zhǎng)和工作表現(xiàn)（評(píng)級(jí)為優(yōu)秀）掛鉤，既保證了基層員工的利益，也保證了公司的利益。

2020年4月，面對(duì)外部環(huán)境巨大的壓力，華為全面推廣新的股權(quán)激勵(lì)方案—ESOP1。與虛擬股不同的是，ESOP1對(duì)表現(xiàn)評(píng)級(jí)要求低，只要工作年滿5年即可獲得，工作滿8年就可終身保留。短線看，只要優(yōu)秀員工陪伴華為渡過(guò)近10年的困難期，便可獲得不菲的報(bào)酬和長(zhǎng)期的利益，員工自然愿意與企業(yè)利益綁定。長(zhǎng)期來(lái)看，高額利益實(shí)現(xiàn)需要華為活下去，為了自身利益，員工也會(huì)竭盡全力為企業(yè)奮斗。

縱觀華為的股權(quán)激勵(lì)體系，最明顯的特性是短期性與長(zhǎng)期性兼顧，動(dòng)態(tài)化的政策既能很好解決了短期企業(yè)的困境，又保證了企業(yè)和員工的長(zhǎng)期利益。比起單純的利潤(rùn)、增速獎(jiǎng)勵(lì)，華為的激勵(lì)政策明顯是為了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，也奠定了華為長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。

（3）年金+補(bǔ)償金

微軟的股權(quán)激勵(lì)政策也十分經(jīng)典，1982年微軟規(guī)定員工工作滿一年后，之后的四年等額八次可以購(gòu)買公司原始股，類似于早期的企業(yè)年金。

所謂補(bǔ)償金，既將員工工資分為三份：工資、獎(jiǎng)金和期權(quán)。

員工工作滿18個(gè)月后，既可以獲得認(rèn)購(gòu)期權(quán)，不過(guò)并不能一次性認(rèn)購(gòu)，而是首次認(rèn)購(gòu)25%，之后每6個(gè)月認(rèn)購(gòu)12.5%。并且之后每?jī)赡昃蜁?huì)發(fā)布新的認(rèn)購(gòu)權(quán)，雇員還可以用不超過(guò)10%的工資以85折的優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)買公司股票。

期權(quán)的意義在于，如果企業(yè)市值沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)，那么行權(quán)價(jià)比市值高，員工就會(huì)直接損失一部分收入，但是如果市值能持續(xù)增長(zhǎng)，員工手里的期權(quán)會(huì)越來(lái)越值錢，相較于短期的股權(quán)激勵(lì)，持有期權(quán)認(rèn)購(gòu)的員工會(huì)更具備與企業(yè)共成長(zhǎng)的意識(shí)，會(huì)更加努力工作實(shí)現(xiàn)企業(yè)和員工的財(cái)富共同增長(zhǎng)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的股權(quán)激勵(lì)需要設(shè)定的標(biāo)桿就是與企業(yè)未來(lái)發(fā)展相掛鉤，做到“跳一跳夠得著”是最好的情況，結(jié)合企業(yè)發(fā)展面臨的困境，用激勵(lì)的方式來(lái)解決問(wèn)題的同時(shí)保障員工權(quán)益。

03

A股公司要在這三個(gè)層面成熟

縱觀A股近20年的股權(quán)發(fā)展史，對(duì)比國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)差距主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）行權(quán)條件設(shè)置沒(méi)有目的性

通過(guò)對(duì)比我們可以看到，我國(guó)部分企業(yè)的行權(quán)條件設(shè)置的過(guò)于簡(jiǎn)單，就比如我們提到了今年來(lái)引起爭(zhēng)議的股權(quán)激勵(lì)方案，包括但不限于天賜材料、蘇泊爾甚至是比亞迪，簡(jiǎn)單的以營(yíng)收或者是歸母凈利潤(rùn)為單一口徑作為行權(quán)條件，員工的股權(quán)激勵(lì)方案看不出企業(yè)未來(lái)發(fā)展的方向，與實(shí)際脫鉤。

而特斯拉董事會(huì)給馬斯克的股權(quán)激勵(lì)方案，從生產(chǎn)環(huán)節(jié)、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)、研發(fā)環(huán)節(jié)均有要求，很明顯能看懂企業(yè)未來(lái)努力的方向，華為也是貼合外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境不斷變化設(shè)置股權(quán)激勵(lì)。

谷歌公司的激勵(lì)方針，更是具體到每個(gè)小組每個(gè)項(xiàng)目的發(fā)展進(jìn)度。每個(gè)季度末，公司會(huì)將每一個(gè)項(xiàng)目向所有員工公示，并獎(jiǎng)勵(lì)完成進(jìn)度的員工。每個(gè)項(xiàng)目的成敗都關(guān)系著公司的命脈。

拋開(kāi)行權(quán)價(jià)格不談，恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件就具備指導(dǎo)性，可以看出企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新藥發(fā)展的信心和魄力。

圖：恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件，來(lái)源:企業(yè)公告

筆者認(rèn)為，如果僅僅是單一指標(biāo)作為激勵(lì)指導(dǎo)，股權(quán)激勵(lì)不具備對(duì)未來(lái)發(fā)展的指導(dǎo)意義，理論上講就是對(duì)管理層變相獎(jiǎng)勵(lì)，而非激勵(lì)。

（2）激勵(lì)計(jì)劃沒(méi)有長(zhǎng)期性

股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)是為了提升員工的忠誠(chéng)度和積極性，但是喪失長(zhǎng)期計(jì)劃的股權(quán)激勵(lì)，往往事倍功半，得不償失。

我們統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格與當(dāng)年成交均價(jià)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，折扣費(fèi)率實(shí)際上并不高，自18年開(kāi)始甚至超過(guò)了100%。

圖：行權(quán)價(jià)格折價(jià)率統(tǒng)計(jì)，來(lái)源:Choice金融客戶端

造成這種情況的原因在于，企業(yè)應(yīng)該在估值低時(shí)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，以相對(duì)低的價(jià)格保障員工權(quán)益。而股權(quán)激勵(lì)的濫用導(dǎo)致企業(yè)并沒(méi)有在意頒布激勵(lì)政策時(shí)，估值是否合理。部分企業(yè)在折價(jià)授予后，到了行權(quán)解鎖期，市值已經(jīng)大幅度縮水，甚至比行權(quán)價(jià)還要低，獎(jiǎng)勵(lì)員工變成了伸手向員工要錢，清理庫(kù)存股。

變相來(lái)看，也就不難理解為什么出現(xiàn)如此多的1元購(gòu)甚至是0元購(gòu)，就是為了保證股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)員工有足夠的吸引力，至少不至于讓員工倒貼錢。

但是，治標(biāo)不治本，如果股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以向微軟或者華為一樣，行權(quán)解鎖時(shí)間線放長(zhǎng)，五年甚至是十年，必然可以規(guī)避短期波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)員工和企業(yè)利益的長(zhǎng)期綁定。而且，為了留住員工，獎(jiǎng)勵(lì)政策也可以是費(fèi)用化，全方位實(shí)施，所以說(shuō)股權(quán)激勵(lì)策略不是拍腦袋定奪，需要有足夠的長(zhǎng)期眼光。

（3）本質(zhì)原因：權(quán)力失衡

其實(shí)，目前對(duì)市場(chǎng)中普遍存在的股權(quán)激勵(lì)利益輸送問(wèn)題的爭(zhēng)議，核心點(diǎn)便在于權(quán)力制衡的缺失。

缺少經(jīng)理人、戰(zhàn)略大股東，大股東與管理層職能義務(wù)融為一體。本應(yīng)由股東大會(huì)激勵(lì)管理層、員工來(lái)為股東獲取更多利益的股權(quán)激勵(lì)政策，變成了由大股東分配自己的財(cái)富，既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員，難免遭受口舌。對(duì)于中小股東而言，利益也得不到保障，訴苦無(wú)門，監(jiān)管層對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策這類企業(yè)內(nèi)部事項(xiàng)，也不具備絕對(duì)的管理權(quán)威。

權(quán)力制衡的缺失還會(huì)引發(fā)普遍的接班人、企業(yè)銹帶化等一系列問(wèn)題。歐美的資本經(jīng)濟(jì)發(fā)展了近三代，資本制度趨于完善，而亞洲普遍存在宗法、血緣等根深蒂固的社會(huì)思想，社會(huì)層面的認(rèn)知問(wèn)題，也不會(huì)短期內(nèi)解決。

但是我們應(yīng)該也能看到好的方向，比如新型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，京東、阿里、拼多多等多數(shù)企業(yè)的經(jīng)理人制度就很完善，一方面得益于職業(yè)教育體系不斷深化，另一方面得益于股權(quán)結(jié)構(gòu)納入戰(zhàn)略投資者后得到完善。

在目前失衡的情況下，優(yōu)秀的管理者需要認(rèn)識(shí)到企業(yè)長(zhǎng)青發(fā)展的核心，不是解決短期利益的分配，而是如何保障長(zhǎng)期利益的共贏，激勵(lì)不應(yīng)成為“福利”。