作為中國創(chuàng)新產業(yè)融資的主戰(zhàn)場，科創(chuàng)板扮演著十分重要的歷史角色。從2019年6月開板，至2022年底，在近三年半的時間中，共有499只股票登陸科創(chuàng)板，集中了大批半導體、新材料、創(chuàng)新藥企業(yè)。

本文將全面復盤2022年中在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療產業(yè)公司，寄希望于通過對公司業(yè)務的拆解，竭力呈現(xiàn)藏在科創(chuàng)板中的優(yōu)質次新標的。

01

2022年，20家醫(yī)療公司登陸科創(chuàng)板

2022年中，共有20家醫(yī)療產業(yè)鏈公司成功登陸科創(chuàng)板。這些公司卻呈現(xiàn)出顯著的馬太效應。

以2022年底數據結算，20家在今年登陸科創(chuàng)板醫(yī)藥公司的平均市值約為175.08億元，整體市值的漲幅超過27%。盡管從全局看，這些公司的股價表現(xiàn)較為亮眼，但聚焦單個公司，大多數科創(chuàng)板中新上市的醫(yī)療產業(yè)鏈公司股價卻是下跌的。

個體數據與全局數據之間出現(xiàn)了極為明顯的分化，科創(chuàng)板中的醫(yī)藥公司表現(xiàn)出強者恒強的投資風格，資金更愿意追捧受到認可的龍頭公司，而關注度不高的長尾公司卻往往被很多投資者忽略。

以2022年底市值作為分析視角，科創(chuàng)板在2022年中共誕生了一家千億市值的醫(yī)藥公司，兩家400億市值以上的醫(yī)藥公司，百億市值以下的醫(yī)藥公司卻多達15家。這些數據再次表明，科創(chuàng)板正迎來被“馬太效應”所支配的“強者時代”，那些關注度高的明星公司明顯更能夠吸引投資者。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療公司，來源：錦緞研究院

進一步聚焦，醫(yī)療器械是市值表現(xiàn)最為亮眼的版塊，誕生了千億市值的聯(lián)影醫(yī)療以及400億市值的華大智造；創(chuàng)新藥則是上市公司數量最多的行業(yè)版塊，但除榮昌生物和諾誠健華外，其余公司的市值均未超過百億；CXO、IVD等板塊并沒有誕生一家百億規(guī)模的公司，不過其中也不乏頗具前景的公司。

02

醫(yī)療器械：細分龍頭密集上市

對于2022年科創(chuàng)板上市的醫(yī)療公司來說，醫(yī)療器械無疑是最值得關注的版塊，5家公司目前合計市值高達2112.7億元，占全年科創(chuàng)板上市醫(yī)療公司總市值的60%。

這個細分版塊的最大特點就是上市的公司多為細分行業(yè)龍頭。在5家2022年科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥器械公司中，有4家是細分行業(yè)龍頭：醫(yī)療影像設備龍頭聯(lián)影醫(yī)療、基因測序設備龍頭華大智造、電生理設備龍頭微電生理、血液透析機龍頭山外山。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療器械公司，來源：錦緞研究院

現(xiàn)階段，我國醫(yī)療器械產業(yè)整體呈現(xiàn)高度依賴“海外企業(yè)”的情況，主流的醫(yī)療器械份額仍被歐美企業(yè)所占據，國產設備滲透率較低，具有極大的國產替代空間。

為了有效規(guī)避類似于芯片行業(yè)的“卡脖子”問題，國家已經開始全面推進醫(yī)療新基建的發(fā)展，尤其在近期又重點推出貼息貸款政策，促使個中國醫(yī)療器械產業(yè)的國產化滲透率得以快速提升。

行業(yè)發(fā)展與政策刺激的共振之下，具備核心產品競爭力的企業(yè)有望獲得巨大的發(fā)展空間。基于這樣的行業(yè)背景，優(yōu)質的醫(yī)療器械龍頭們或將成為新一批白馬股。

（1）聯(lián)影醫(yī)療

聯(lián)影醫(yī)療是2022年科創(chuàng)板上市的醫(yī)療產業(yè)鏈公司中市值最高的公司。

具體業(yè)務方面，在磁共振成像系統(tǒng)（MR）和X 射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）賽道中，聯(lián)影醫(yī)療分別以20.3%和23.7%的市場占有率位列國內市場第一，產品覆蓋高端低端各種類型。在新興的分子影像設備（MI）賽道，聯(lián)影醫(yī)療也是國內設備市場占有率最高的企業(yè)。

（2）華大智造

華大智造是另一家有望打破海外企業(yè)壟斷的醫(yī)療器械公司。

一直以來，Illumina公司都在基因測序儀行業(yè)一家獨大，我國基因測序企業(yè)長期處于被卡脖子的尷尬境地。

作為國內唯一能夠量產基因測序儀的廠家，華大智造從誕生之初就是為了打破 Illumina 的壟斷。通過收購美國基因測序設備開發(fā)商Complete Genomics，華大智造獲得了其頂尖生化及儀器技術，并通過多代產品的迭代，幫助華大智造成為Illumina 最有力的挑戰(zhàn)者之一。

雖然以2019年數據， Illumina仍在國內市場占據61.9%的市場，但華大智造的市場份額已經提升至25.2%，且業(yè)績增速明顯高于 Illumina。打破了國外壟斷后，華大智造必將進一步提升自身的市場率，并有望享受到癌癥早篩逐漸普及的市場紅利。

（3）微電生理

心臟電生理手術（電生理）是一種廣泛應用于快速性心律失常的治療手段，具體可分為二維心臟電生理手術（二維電生理）和三維心臟電生理手術（三維電生理）。相較于二維電生理，三維電生理標測密度更高、導管定位更準確，可以極大提升手術的成功率。

不同于之前提到的兩大賽道，在電生理賽道中，中國企業(yè)的競爭格局更加惡劣，我國電生理市場90%的市場份額被海外巨頭所占據，國產化率不足10%。

目前，強生和雅培牢牢占據中國電生理市場的主要份額，美敦力、波士頓科學等外企同樣也在瓜分這一賽道。國內醫(yī)療器械企業(yè)中，只有微電生理和惠泰醫(yī)療具備一戰(zhàn)之力，但市場份額也僅為3%左右。

圖：2020 年中國電生理器械競爭格局，來源：國金證券

不過，從技術層面分析，微電生理是最早切入三維電生理技術的國內企業(yè)，無論是國內三維電生理市場的占有率，還是三維電生理的產品功能，微電生理的產品都擁有更大的優(yōu)勢，具備成長為賽道龍頭的潛力。

（4）山外山

山外山是一家在12月26日才上市的純正次新股，它的核心產品為血液透析機。

從整個國內市場分析，血液透析機同樣是一個被海外醫(yī)療器械所壟斷的細分行業(yè)。據山外山招股書披露，2020 年國內血液透析機近90%的市場份額被海外企業(yè)占據，其中僅費森尤斯一家就占據30%的市場份額，可見血液透析機亟需加速進口替代的步伐。

在眾多國產血液透析機企業(yè)中，山外山市場占有率最高。在醫(yī)招采2022年2月發(fā)布的“血液透析機排行榜”中，山外山以5.36%的市場占有率位居國產廠商之首。考慮到我國血液透析機滲透率遠低于全球平均水平，受益于國產替代的山外山或將有更大的成長空間。

03

創(chuàng)新藥：務實比想象力更重要

創(chuàng)新藥是2022年中登陸科創(chuàng)板公司數量最多的醫(yī)療產業(yè)鏈版塊，共有7家公司完成上市。雖然上市的公司數量很多，但卻僅有榮昌生物和諾誠健華兩家公司市值突破百億，大多數創(chuàng)新藥公司仍處于關注度較低的狀態(tài)，存在較大的投資不確定性。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新藥公司，來源：錦緞研究院

創(chuàng)新藥公司從不缺乏想象力，但如何將這種想象力兌現(xiàn)卻是一個難題。

在市場火熱的時候，儲備管線多，想象空間大的公司都能獲得不錯的估值；但現(xiàn)如今，受制于疫情帶來的蕭條，市場對于創(chuàng)新藥企的忍耐度大幅下降，已經不再愿意付出那么高的風險溢價，而是更看重創(chuàng)新藥企的確定性。這就導致很多臨床早期的管線已然失去了價值，投資者更傾向于布局已經被市場所驗證的重磅產品。

基于這樣的背景，投資者對于創(chuàng)新藥企的投資應該更加謹慎，盡量忽略藥企畫的餅，而是更加看重藥企臨床后期的管線和已經商業(yè)化的產品。回歸投資策略，投資者對于創(chuàng)新藥應該采取更加謹慎的投資態(tài)度，盡量回避那些市值太低的公司。

（1）榮昌生物

榮昌生物是為數不多已經用產品證明自身的創(chuàng)新藥企，得益于HER2-ADC藥物維迪西妥單抗的成功，榮昌生物已經成為中國ADC藥物的龍頭企業(yè)之一。

目前，榮昌生物已經商業(yè)化兩款產品，分別是雙靶點融合蛋白泰它西普和HER2-ADC維迪西妥單抗。

泰它西普是榮昌生物首款獲批上市的創(chuàng)新藥，紅斑狼瘡適應癥（SLE）于2021年3月獲得NMPA附條件批準上市。它能夠同時靶向 BLyS 和 APRIL兩個靶點，通過阻斷 BLyS 和 APRIL 向下游信號通路對 B 淋巴細胞增生和 T淋巴細胞成熟的促進作用，達到治療多種自身免疫性疾病的目的。

圖：泰它西普主要作用機制示意，來源：平安證券

目前，全球正式獲批SLE適應癥的生物制劑僅有三種，分別是葛蘭素史克的貝利木單抗，阿斯利康的Anifrolumab以及榮昌生物的泰它西普。聚焦國內市場，僅貝利木單抗和泰它西普獲批，Anifrolumab仍在臨床之中。

與第一款生物藥貝利木單抗直接對比，泰它西普的臨床效果較顯著，皮下注射的給藥方式也更為便捷，是SLE治療領域中的潛在的“First-in-Class”藥物。同時，泰它西普已獲得 FDA 授予的快速通道資格，如果臨床順利，那么它有望全面進軍美國市場。

另一款ADC新藥維迪西妥單抗同樣在2021年獲批上市，聚焦HER2靶點。雖然維迪西妥單抗是一款基于第二代ADC藥物Kadcyla 的“me better”產品，但由于其特立獨行的以小適應癥尿路上皮癌為突破點，規(guī)避了與“大魔王”DS-8201的正面交鋒。

憑借不俗的療效和特色的差異化策略，維迪西妥單抗不僅在國內完成上市，而且還獲得了全球 ADC 領軍企業(yè) Seagen 的認可，榮昌生物以26億美元的價格將維迪西妥單抗的海外權益授予Seagen，讓公司在研發(fā)階段就已經獲得了寶貴的現(xiàn)金流。

榮昌生物已經成功將兩款藥品商業(yè)化，盡管營收還沒有放量，但卻已經獲得了FDA和Seagen的認可。放眼未來，在SLE之外泰它西普仍有更多適用癥可以布局，而在ADC和雙抗路線上，榮昌生物亦有多款研發(fā)中的后續(xù)產品，其已經初具創(chuàng)新藥“黑馬股”的特征。

（2）諾誠健華

不同于榮昌生物的多點開花，諾誠健華的全部價值幾乎都集中在奧布替尼一款產品之上。奧布替尼是一款第二代BTK 抑制劑，有望成為“best in class”的潛力產品。

目前，國內市場中僅有三款BTK 抑制劑獲批，分別是強生的伊布替尼、百濟神州的澤布替尼、以及諾誠健華的奧布替尼。伊布替尼憑借先發(fā)優(yōu)勢，占據了市場的絕大部分份額，不過百濟神州的澤布替尼已經贏下與伊布替尼的“頭對頭”試驗，有望快速提升市場份額。諾誠健華的奧布替尼雖為市場后來者，但在臨床數據方面卻顯示出“best in class”的潛力。

營收層面，奧布替尼正處于快速放量狀態(tài)。2021年奧布替尼共實現(xiàn)營收2.41億元，而今年上半年其就已經實現(xiàn)2.17億元的營收，幾乎就快趕上去年全年的營收水平。此外，諾誠健華還與Biogen達成合作協(xié)議，以1.25億美元的首付款及8.125億美元的里程碑獎金獲得了奧布替尼的海外商業(yè)化權益。

奧布替尼是一款優(yōu)秀的產品，其能夠達到怎樣的高度將決定諾誠健華這家公司未來的價值，也是這家公司值得被看好的原因。

04

其他賽道：關注特色的CXO細分龍頭

除醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥兩大賽道外，仍有8家其他賽道的公司在科創(chuàng)板上市，其中3家CXO公司、3家體外檢測（IVD）公司、1家仿制藥公司和一家生物制品公司。但遺憾的是，這些公司中沒有一年公司的市值能夠突破百億。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的其他細分行業(yè)公司，來源：錦緞研究院

疫情之下，IVD原本是一個較為火熱的賽道，但由于疫情的逐漸放開，核酸檢測和抗原檢測的熱度紛紛消退，導致這一行業(yè)或將迎來一段時間不短的消化期，中期而言這并不是一個值得布局的優(yōu)質賽道。

與之相對，3家在科創(chuàng)上市的CXO公司更值得關注，尤其是兩家市值接近百億的公司藥康生物和和元生物。

（1）藥康生物

藥康生物是國內領先的實驗動物小鼠模型公司，涵蓋研發(fā)、生產、銷售及相關技術的一條龍服務。作為國內創(chuàng)新藥和CXO的上游產業(yè)，藥康生物的業(yè)績直接與創(chuàng)新藥產業(yè)的景氣度高度相關。

實驗動物并非簡單的養(yǎng)殖業(yè)，而是需要向客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，需要滿足客戶在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發(fā)現(xiàn)、藥效篩選驗證等基礎研究和新藥開發(fā)領域的實驗動物小鼠模型相關需求。

圖：實驗動物相關業(yè)務，來源：東莞證券

目前，這一行業(yè)正處于發(fā)展早期，而藥康生物作為行業(yè)龍頭，小鼠模型品系數量大幅領先同行。擁有業(yè)內規(guī)模領先、技術先進、品系齊備的基因敲除小鼠品系資源庫，如果中國創(chuàng)新藥持續(xù)景氣，藥康生物有望吃到增長紅利。

（2）和元生物

隨著CAR-T療法的橫空出世，基因和細胞治療（CGT）有望成為未來醫(yī)藥產業(yè)的發(fā)展潮流，和元生物正是一家專注于CGT行業(yè)CRO和CDMO業(yè)務的公司。

圍繞CGT行業(yè)，和元生物搭建起基因治療載體開發(fā)與生產工藝為核心的兩大技術集群，在病毒載體生產的關鍵技術上已達到國際先進水平，擁有基于一次性工藝的大規(guī)模 GMP 生產平臺，可靈活高效的完成質粒、腺相關病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多種產品的共線生產。在2021年取得2.55億元的營收，2022年上半年營收為1.35億元，同比增長36.24%。

作為最早全面布局CGT產業(yè)的公司，和元生物有望成為這一細分領域的龍頭。但由于CGT產業(yè)目前市場規(guī)模很小，能有怎樣的發(fā)展仍存在較多變數，這增加了和元生物的投資不確定性。

05

確定性優(yōu)于創(chuàng)新性

鑒于科創(chuàng)板表現(xiàn)出如此之強的“馬太效應”，投資者在布局時仍應以龍頭企業(yè)為主，而對于人氣不高的長尾公司，謹慎是最佳的應對策略。

科創(chuàng)板雖然是一個追求創(chuàng)新的地方，但其實每一家上市的公司似乎都不缺乏創(chuàng)新性，而好公司與壞公司之間最大的產別就是將創(chuàng)新轉變?yōu)闃I(yè)績的能力。畢竟醫(yī)藥股投資風險較大，尤其是初創(chuàng)階段的創(chuàng)新藥公司，更是存在價值毀滅的風險，投資時應該尤為慎重。

現(xiàn)階段，科創(chuàng)板上市公司的步伐沒有減緩的跡象，但投資者兜里的資金卻很難增加。這意味著與創(chuàng)新性相比，確定性是一種更加稀缺的指標。如果科創(chuàng)板難以獲得更多的增量資金，那么這種“馬太效應”或將被演繹到極致。

概括而論，投資者應該忽略公司給大家畫的“餅”，而更加關注科創(chuàng)板公司的確定性。在過去一年中，科創(chuàng)板涌現(xiàn)出不少具備確定性的優(yōu)質醫(yī)療標的，中國醫(yī)療產業(yè)未來的中流砥柱或將出現(xiàn)在這些公司之中。