“With great power comes great responsibility。”（能力越大、責(zé)任越大。）

這是蜘蛛俠中彼得帕克的叔叔給予年輕蜘蛛俠的人生哲理。這句出自虛擬世界的名言，同樣適用于現(xiàn)實(shí)世界，尤其是掌握大量財(cái)富的上市公司。

相較于缺少融資機(jī)會(huì)的企業(yè)，上市公司依靠投資者真金白銀所搭建的階梯，站上了更高的區(qū)位，擁有更為廣闊的視野。在掌握更多選擇的權(quán)力后，自然而然需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)。這便是屬于上市公司的能力和責(zé)任。

2022年年底，作為目前國(guó)內(nèi)活躍用戶量最大的在線招聘平臺(tái)，BOSS直聘(NASDAQ:BZ)成功登錄港股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)二次上市。目前市值百億美元左右，是當(dāng)之無愧的行業(yè)翹楚。而另外主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，前程無憂去年已經(jīng)退市，同道獵聘市值則與BOSS直聘相距甚遠(yuǎn)。

不到十年時(shí)間，BOSS直聘搖身一變成為行業(yè)龍頭，顯然適用“能力越大、責(zé)任越大”。它有義務(wù)為市場(chǎng)帶來更多價(jià)值，帶給充分信任他的投資者回報(bào)。于是我們關(guān)于它的研究議題隨之而至：

BOSS直聘是百億美元市值的秘辛是什么；以及，百億美元市值之后正面臨怎樣的挑戰(zhàn)？

01

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)學(xué)高手

十年說短不短，說長(zhǎng)不長(zhǎng)。BOSS直聘能熬成行業(yè)龍頭，掌門人趙鵬這個(gè)人確實(shí)有點(diǎn)東西，他抓住了時(shí)機(jī)+邏輯。

要說在線招聘存在什么技術(shù)門檻，顯然是不合理的。在線招聘本質(zhì)就是一門非常純粹的中介生意。而委身于智聯(lián)招聘多年的趙鵬，顯然比其他同業(yè)對(duì)手更早的看到了行業(yè)本質(zhì)：求職者才是財(cái)富源泉。

在采訪系列從書《詳談：趙鵬》中，這位不年輕的掌門人形容招聘市場(chǎng)最原始的做法就是直聘：張一鳴、雷軍、李彥宏在創(chuàng)業(yè)初期最核心的工作就是找人；并以自己舉例，90年代參加招聘會(huì)，就是和勞資科科長(zhǎng)直聊的模式。

所以趙鵬認(rèn)為，BOSS直聘所做的，不過是還原了最基礎(chǔ)的生活場(chǎng)景。

圖：BOSS直聘招聘模式圖解，來源：招股說明書

直聘模式以求職者為中心，以足夠多的C端用戶量，來撬動(dòng)B端的收入杠桿，簡(jiǎn)化了求職中介的思維。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，便是雙邊經(jīng)濟(jì)，買方越多，樂意參與的賣方就越多，反之亦然。當(dāng)然大家都明白這個(gè)道理，早年間中華英才網(wǎng)等等，都將側(cè)重點(diǎn)放置于付費(fèi)端，即招聘端。希望通過招聘企業(yè)的數(shù)量增長(zhǎng)來推動(dòng)用戶的增長(zhǎng)。

但是這么做有一個(gè)問題，就是過于側(cè)重于招聘端而忽視求職端，看似貼合商業(yè)邏輯，卻恰恰與商業(yè)邏輯相背離。求職者是招聘端客戶付費(fèi)的真正價(jià)值所在，而非平臺(tái)對(duì)企業(yè)的增量服務(wù)。

早年的平臺(tái)均是搜索式和簡(jiǎn)歷下載式，對(duì)于求職者而言非常不友好。求職效率低，慢慢客戶會(huì)越來越少，而平臺(tái)企業(yè)卻側(cè)重于招聘端，忽視了求職者的使用體驗(yàn)。而招聘端客戶的招聘渠道是非常豐富的，如果作為平臺(tái)給我?guī)淼那舐氄卟粔蚝貌粔蚨啵易匀欢粫?huì)放棄你，無論你向我提供了多么便捷的服務(wù)，招不到人就是原罪。

BOSS直聘能夠在不到十年內(nèi)做到龍頭的原因之一，便是拋棄了以客戶為核心的模式，轉(zhuǎn)向以用戶為核心的匹配模式。用戶使用方便，求職者越來越多，招聘端的客戶自然不缺。

當(dāng)然除此之外，深耕行業(yè)數(shù)十載的趙鵬，對(duì)于營(yíng)銷和內(nèi)部組織也頗有見解。

在營(yíng)銷層面，BOSS直聘抓住了最簡(jiǎn)單高效的玩法：大力出奇跡。2018年后，BOSS直聘高規(guī)模大量投放廣告吸引用戶，放大了營(yíng)銷杠桿，取得的效果顯著。無論是在傳統(tǒng)人力服務(wù)公司還是互聯(lián)網(wǎng)人力服務(wù)公司中，BOSS直聘在2021年以前的營(yíng)銷費(fèi)用冠絕群雄，之后迅速收縮。

BOSS直聘銷售費(fèi)用絕對(duì)值非常高，不過好在轉(zhuǎn)化效率也很高。我們對(duì)比了BOSS直聘和同道獵聘的銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)化率（獲客成本）。可以看出BOSS直聘在獲客成本方面實(shí)際遠(yuǎn)小于同道獵聘。在用戶復(fù)合增長(zhǎng)率方面，BOSS直聘也遙遙領(lǐng)先。

圖：?jiǎn)挝挥脩魻I(yíng)銷成本，來源：招股說明書

圖：用戶數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率，來源：招股說明書

不同于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)止不住燒錢陷入無限戰(zhàn)爭(zhēng)，在經(jīng)歷了快速燒錢擴(kuò)張后，BOSS直聘的費(fèi)用率水平迅速降低，毛利率領(lǐng)先同行。截至2022年中報(bào)，BOSS直聘的費(fèi)用率水平已經(jīng)與其他在線招聘企業(yè)無異。

圖：各人力資源服務(wù)公司毛利率及銷售費(fèi)用率，來源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

圖：在線招聘企業(yè)費(fèi)用率，來源：Choice金融客戶端

當(dāng)然，這其中有一部分原因是暫停新用戶注冊(cè)后BOSS直聘削減了營(yíng)銷支出。但是整體來看，費(fèi)用率是雙向的，較同行而言營(yíng)銷支出絕對(duì)值BOSS直聘依然處于高位，同時(shí)收入水平并沒有下降，也能證明其在費(fèi)用管控和組織端能力不俗。

找準(zhǔn)了直聘模式，解決了行業(yè)痛點(diǎn)，用最簡(jiǎn)單卻最有效的營(yíng)銷模式帶來了大量用戶，并且在規(guī)模爆發(fā)的同時(shí)，期間費(fèi)用率水平明顯提高，改善了盈利質(zhì)量。這就是BOSS直聘之所以能成功的關(guān)鍵：

一方面市場(chǎng)占有率節(jié)節(jié)攀升，難尋對(duì)手。另一方面，資本也十分寵愛這個(gè)花小錢辦大事的招聘新寵，BOSS直聘市值維持在百億美金左右，市場(chǎng)溢價(jià)程度遠(yuǎn)高于行業(yè)同行。

那么進(jìn)一步來看，以百億美金為起點(diǎn)，Boss直聘還需要解決那些問題才能繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)呢？

02

百億美金市值潛在問題：增長(zhǎng)放緩

我們?cè)诳隙薆OSS直聘過去近10年的發(fā)展和管理后，需要考慮的是，BOSS直聘未來的增長(zhǎng)空間能不能支撐及有效突破百億美金估值。

我們用PER（含債調(diào)整PE/ROE）來對(duì)比BOSS直聘與同行乃至成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值可以看到，BOSS直聘的估值遠(yuǎn)高于同行，也高于騰訊阿里這樣的成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

圖：部分在線招聘企業(yè)及頭部互聯(lián)網(wǎng)公司PER估值，來源：錦緞研究院

這么高的估值水平，自然是市場(chǎng)對(duì)于BOSS直聘未來的增長(zhǎng)十分樂觀，但是目前的BOSS直聘確實(shí)遇到了增長(zhǎng)問題。

首先我們來看供給端，BOSS直聘的付費(fèi)用戶數(shù)量一直處在高位，但是自從2021年三季度暫停新用戶注冊(cè)后，一年時(shí)間內(nèi)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，在今年二季度重新開放新用戶注冊(cè)后，付費(fèi)的用戶數(shù)量依舊沒有轉(zhuǎn)增。供給端企業(yè)客戶增長(zhǎng)基本陷入停滯。

圖：BOSS直聘付費(fèi)用戶數(shù)及增長(zhǎng)率，來源：招股說明書

其次我們來看需求端，也就是求職者數(shù)量。增長(zhǎng)率自2020年后明顯下降。同樣的，雖然2021年因?yàn)闀和Ｐ掠脩糇?cè)導(dǎo)致下滑明顯，但是自今年二季度重新恢復(fù)注冊(cè)以來，增速水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上2021年以前。相比之下，獵聘今年中報(bào)求職者增長(zhǎng)率達(dá)到了16%，遠(yuǎn)高于同期BOSS直聘的增長(zhǎng)率。

圖：BOSS直聘求職者數(shù)量及增長(zhǎng)率，來源：招股說明書

需求供給兩側(cè)增長(zhǎng)同時(shí)下降，自然而然收入端的增長(zhǎng)也出現(xiàn)了明顯下降。2022年中報(bào)期，BOSS直聘的營(yíng)收增長(zhǎng)率僅為14.97%，遠(yuǎn)低于過去三個(gè)財(cái)報(bào)期的增速，這樣的增長(zhǎng)表現(xiàn)顯然與高達(dá)11倍的PER估值水平不匹配。

圖：BOSS直聘收入及增長(zhǎng)率，來源：Choice金融客戶端

面對(duì)增長(zhǎng)問題，BOSS直聘給出的解題思路是：開拓下沉藍(lán)領(lǐng)市場(chǎng)。因?yàn)榘最I(lǐng)的市場(chǎng)滲透率已經(jīng)不低，但是藍(lán)領(lǐng)市場(chǎng)線上招聘還存在一定的空間。

圖：不同求職者類型及滲透率預(yù)測(cè)，來源：招股說明書

03

增長(zhǎng)負(fù)循環(huán)和解題思路

先來談樂觀一面：藍(lán)領(lǐng)市場(chǎng)確實(shí)空間夠大，而且同行業(yè)的競(jìng)品比較少。58同城魚龍混雜，經(jīng)常被爆出招聘丑聞，而獵聘等專注高凈值人群，BOSS所選的賽道夠廣，并且切切實(shí)實(shí)存在招聘求職難的痛點(diǎn)。

圖：BOSS招股書表明發(fā)力藍(lán)領(lǐng)在線招聘市場(chǎng)，來源：招股說明書

其次說謹(jǐn)慎的原因，這里就得提到目前BOSS近年來營(yíng)收增長(zhǎng)的一個(gè)驅(qū)動(dòng)要素：價(jià)格。

首先，不同于其他招聘平臺(tái)，BOSS主打的是次數(shù)收費(fèi)，即招聘者選擇套餐后，在一個(gè)月內(nèi)的打招呼或者直聊有次數(shù)限制，超額后需要持續(xù)付費(fèi)，并且多數(shù)道具也有次數(shù)限制。這對(duì)于流動(dòng)性更強(qiáng)，需求量大并且價(jià)格更為敏感的藍(lán)領(lǐng)招聘市場(chǎng)來說，并不友好。

圖：BOSS直聘收費(fèi)套餐節(jié)選，來源：網(wǎng)絡(luò)圖片

除此之外，對(duì)于整個(gè)產(chǎn)品而言，BOSS直聘的價(jià)格曲線與藍(lán)領(lǐng)招聘的內(nèi)核有差異。我們以BOSS直聘的視角來分析，以活躍用戶量和收入的關(guān)系計(jì)算單個(gè)用戶的產(chǎn)品價(jià)值。目前來說單個(gè)用戶價(jià)值已經(jīng)由2019年的86.87元增長(zhǎng)至175.75元。

圖：求職者單個(gè)用戶價(jià)值，來源：錦緞研究院

也就是說作為招聘者，如果把人才看成一個(gè)產(chǎn)品，我每年多付出了使用費(fèi)，理應(yīng)獲取的人才質(zhì)量和回報(bào)應(yīng)該更高，而大部分藍(lán)領(lǐng)實(shí)際上對(duì)于企業(yè)的回報(bào)率更低，二者是相悖的。

有人說BOSS直聘可以用智能匹配和大數(shù)據(jù)等技術(shù)來區(qū)分不同的求職人群進(jìn)行不同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，但我們認(rèn)為以目前BOSS直聘的數(shù)據(jù)應(yīng)用能力，此舉并不保險(xiǎn)。

我們來看招股書中的兩個(gè)指標(biāo)：DAU/MAU和有效轉(zhuǎn)化率。

用戶粘性指標(biāo)DAU/MAU，在大部分互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品中，數(shù)值越高越好。指的是粘性用戶保有量，如果DAU與MAU的比值高，說明日活用戶的粘性強(qiáng)，每天都登陸，產(chǎn)品對(duì)用戶的吸引力大。但是放在在線招聘產(chǎn)品中，這個(gè)數(shù)值卻不是越高越好，如果DAU/MAU一直較高，說明求職者和招聘者之間的匹配程度不高，用戶一直在找工作。

圖：BOSS直聘用戶粘性，來源：招股說明書

我們來看BOSS直聘的DAU/MAU，實(shí)際的數(shù)值在逐步提高，用戶找工作的匹配成功率并沒有隨著數(shù)據(jù)量增多而提升，說明BOSS直聘目前的匹配算法還沒有特別有效。AI匹配學(xué)習(xí)能力應(yīng)該越來越強(qiáng)，但是成功率體現(xiàn)不出來。

當(dāng)然也有人說這個(gè)數(shù)據(jù)不能精準(zhǔn)的反映問題，因?yàn)橐苍S是用戶數(shù)量在增長(zhǎng)，我們之前分析了BOSS直聘的用戶數(shù)量其實(shí)并沒有顯著的增長(zhǎng)，同時(shí)我們?cè)賮砜凑泄蓵信兜挠行мD(zhuǎn)化率(依據(jù)推薦完成聯(lián)絡(luò)的招聘次數(shù)比率)，也是呈下降的態(tài)勢(shì)，并且在2022年三季度新用戶放開注冊(cè)后依舊沒有改善。

圖：BOSS直聘用戶有效轉(zhuǎn)化率，來源：招股說明書

所以說如果僅靠技術(shù)手段來區(qū)分藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)市場(chǎng)價(jià)格帶進(jìn)行推薦，精準(zhǔn)度還需要打個(gè)問號(hào)。除此之外，有效轉(zhuǎn)化率和用戶粘性指標(biāo)，也意味著企業(yè)為更昂貴的套餐付費(fèi)，實(shí)際上并沒有得到更高的招聘效率。

在這里產(chǎn)生了一個(gè)增長(zhǎng)的逆循環(huán)，作為招聘者付出了更高昂的價(jià)格，如果沒有更好的效率，本質(zhì)上是為了求職者數(shù)量增加而買單。而白領(lǐng)用戶的滲透率已經(jīng)很高，想要持續(xù)增收提價(jià)就需要大量的藍(lán)領(lǐng)用戶來保持用戶增量，而藍(lán)領(lǐng)用戶的需求方價(jià)格敏感系數(shù)又很高，求職者的價(jià)值也會(huì)打折扣，產(chǎn)品套餐提價(jià)買單的人就會(huì)減少。

圖：效率額定條件下跑不通的循環(huán)圖示，來源：招股說明書

當(dāng)然這其中明顯也有解題思路：就是價(jià)格由以量驅(qū)動(dòng)變?yōu)橐再|(zhì)驅(qū)動(dòng)。真正通過技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)雙邊效率提升，這也是BOSS直聘立足本身的價(jià)值和長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)的破局答案。

只不過目前來看，BOSS直聘的技術(shù)水平還需加強(qiáng)與突破。