在A股市值排行霸榜三年有余、渠道利潤超過100%，這樣一家中國獨(dú)有的企業(yè)在締造自我傳奇的同時(shí)，也推動(dòng)了整個(gè)醬香型白酒的熱潮。

貴州茅臺(tái)，這樣一家?guī)в械赜蛎Q的上市公司，以一己之力帶火了貴州，正如蘇格蘭威士忌、柯涅克白蘭地；同時(shí)讓醬香型白酒產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，豐厚的渠道利潤讓更多的大佬、投資者、渠道商成為時(shí)代的弄潮兒；讓貴州、讓赤水河畔成為醬香型白酒的“耶路撒冷”。

2017年濃香型白酒市場占比接近52%，而醬香型白酒彼時(shí)才剛剛超過18%，然而到了2021年，醬香型白酒占比已經(jīng)達(dá)到31.5%，五年增長近十三個(gè)百分點(diǎn)，濃香型白酒五年間縮水四個(gè)百分點(diǎn)至47.44%。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告預(yù)估，到2026年醬香型白酒市場占比將高達(dá)41.8%，可能超過同期濃香型白酒40.65%的市場份額。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

如果該機(jī)構(gòu)的預(yù)估數(shù)值如期實(shí)現(xiàn)，意味著濃香型市場占比從領(lǐng)先醬香型白酒超二十個(gè)百分點(diǎn)到被反超，可能只需十年時(shí)間。

2022年，身處醬香型白酒第二檔的貴州習(xí)酒與四川郎酒銷售收入已經(jīng)攜手突破200億元；未來可能步入百億陣營的第三檔企業(yè)貴州國臺(tái)實(shí)現(xiàn)回款約70億元，貴州珍酒回款超過50億元。

對(duì)醬香型白酒的重點(diǎn)布局，“白酒教父”吳向東早在14年前就已開始。

2009年，剛剛年滿40歲的吳向東收購貴州珍酒與江西李渡，12年后的2021年9月24日成立珍酒李渡集團(tuán)，在2023年初發(fā)布招股書，準(zhǔn)備帶著湘窖、開口笑等酒企一起打包在香港上市。

自2016年甘肅金徽酒成功在A股上市后，資本市場上就再未出現(xiàn)過中國白酒的身影，即使前兩年呼聲極高的國臺(tái)與郎酒最后還是IPO未果。雖然大家普遍認(rèn)為白酒企業(yè)不差錢，但珍酒李渡集團(tuán)如果沒有上市的利益驅(qū)動(dòng)，未來可能會(huì)陷入頻繁舉債擴(kuò)產(chǎn)、每噸售價(jià)（以下簡稱：噸價(jià)）舉步維艱的惡性循環(huán)之中。

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第一步：珍酒噸價(jià)墊底之謎

據(jù)權(quán)圖工作室發(fā)布的《2022年中國醬酒產(chǎn)業(yè)報(bào)告》顯示，中國醬酒以僅超過全行業(yè)10%的產(chǎn)能貢獻(xiàn)了31.69%的銷售收入，利潤占比更是接近40%。醬酒不僅成為中國白酒市場利潤最高的品類，更成為資本市場追逐的寶藏。年初剛剛發(fā)布招股書的珍酒李渡集團(tuán)中，有“異地茅臺(tái)”之稱的珍酒收入占比從2020年的56.1%擴(kuò)大至2022年前三季度的65%，醬酒也是集團(tuán)中貢獻(xiàn)收入的主力軍。

噸價(jià)與銷量是決定收入占比進(jìn)一步擴(kuò)大的決定性因素，2020年珍酒噸價(jià)不到20萬元，截至2022年第三季度已經(jīng)超過30萬元/噸，不到三年噸價(jià)漲幅超過50%，對(duì)比自身歷史，珍酒噸價(jià)從2020年至2022年第三季度增逾50%。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

然而集團(tuán)內(nèi)部對(duì)比中，珍酒噸價(jià)只能位列中游水平，在2022年之前僅為另一家醬香品牌湘窖的三分之一，2022年之后差距才明顯縮小。對(duì)比兼香型的李渡，噸價(jià)一度接近，但2022年之后價(jià)差卻擴(kuò)大至40%。

據(jù)權(quán)圖醬酒報(bào)告分類，珍酒與國臺(tái)同在第三檔，前有郎酒、習(xí)酒兩座大山，后有被華潤收入囊中的金沙酒，在此對(duì)比中，珍酒噸價(jià)甚至面臨墊底的尷尬境地。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：郎酒股份、國臺(tái)酒業(yè)、珍酒李渡集團(tuán)招股書）

2020年，珍酒噸價(jià)不到20萬元，在與郎酒、國臺(tái)、湘窖的對(duì)比中墊底，接近國臺(tái)中高端產(chǎn)品的噸價(jià)水平，按照白酒行業(yè)主流檔次劃分標(biāo)準(zhǔn)（源自國臺(tái)招股書標(biāo)準(zhǔn)），500ml價(jià)格約為300至500元的區(qū)間。

截至2022年第三季度，珍酒噸價(jià)已經(jīng)超過每噸30萬元，剛剛超過郎酒中端產(chǎn)品2020年的水平。權(quán)圖工作室的分析報(bào)告認(rèn)為，300-600元價(jià)格帶成為未來醬酒市場的塔基價(jià)格帶，這也是主流醬酒企業(yè)五年坤沙基酒產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的價(jià)格帶，千元價(jià)格帶是醬酒未來主流品牌制高點(diǎn)的核心價(jià)格帶。

擁有“異地茅臺(tái)”光環(huán)的珍酒目標(biāo)肯定不想局限于塔基地位，然而每噸售價(jià)的高低不僅受制于品牌力，更離不開各年份優(yōu)質(zhì)基酒的供應(yīng)量。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

2020年珍酒銷量僅為6941噸，一年后的2021年即實(shí)現(xiàn)翻番至14761噸，但在2020至2021年間累計(jì)產(chǎn)量才不到1.2萬噸，自身產(chǎn)能難以供應(yīng)近兩倍的銷量。為了解決產(chǎn)能瓶頸，珍酒在2020至2021年累計(jì)外采基酒近2.8萬噸，外采量是自身產(chǎn)量的2.3倍之多。

2022權(quán)圖醬酒報(bào)告指出，本輪醬酒產(chǎn)業(yè)的大牛市也帶來了相當(dāng)多的隱患：優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能不夠、年份不足、價(jià)格泡沫明顯、渠道壓貨太多、貼牌混亂等。

在醬酒熱的高速公路上，產(chǎn)能瓶頸與優(yōu)質(zhì)年份基酒儲(chǔ)備不足導(dǎo)致珍酒“巧婦難為無米之炊”，毛利率【注1】與郎酒、國臺(tái)酒、金沙酒的對(duì)比中依舊處于墊底位置。

對(duì)于產(chǎn)能的無奈往往容易產(chǎn)生共鳴，茅臺(tái)酒廠隔壁的國臺(tái)酒業(yè)曾在招股書中表示，醬香型白酒受產(chǎn)區(qū)自然條件 (氣候環(huán)境、土地供給等)限制，導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能有限且新增產(chǎn)能的投入高、擴(kuò)產(chǎn)慢，并且受優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能和歷史庫存量有限的制約，近年來中高端以上檔次的白酒供給量增長緩慢。

噸價(jià)受制于基酒年份與產(chǎn)能瓶頸，醬香型白酒從生產(chǎn)到銷售至少需要3-5年時(shí)間，郎酒股份副總經(jīng)理陳建偉曾透露，青花郎主體基酒貯存7年以上，比例不低于80%。

要做好白酒，尤其做好醬酒，就須堅(jiān)持做時(shí)間的朋友，因?yàn)榘拙频膬r(jià)值=優(yōu)質(zhì)基酒??時(shí)間。

招股書顯示，2022年珍酒的基酒年產(chǎn)能擴(kuò)大至35000噸，并將于2024年前使基酒年產(chǎn)能增加26000噸，其中16600噸為醬香型基酒，屆時(shí)集團(tuán)醬酒年產(chǎn)能將突破5萬噸大關(guān)。

意味著上述珍酒的年份基酒至少要到2025年至2027年之間才能投放市場，作為集團(tuán)收入的主力軍，顯然與近年來該公司的經(jīng)銷商數(shù)量增速難以匹配，2022年前三季度集團(tuán)銷量較2021年同期減少1897噸。2022年受客觀環(huán)境影響較大，珍酒李渡集團(tuán)招股書分析稱，白酒產(chǎn)品的消費(fèi)大幅減少，可能導(dǎo)致白酒公司的復(fù)合年增長率放緩。

珍酒李渡招股書披露的是2020年至2022年第三季度末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這三年恰恰是部分行業(yè)失去時(shí)間的三年。而立之年成功打造金六福、不惑之年收獲珍酒與李渡、知天命之年華致酒行成功上市，吳向東在邁向耳順之年的路上應(yīng)該更懂得共贏之道。

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第二步：渠道困局與破局

今年春晚7家白酒企業(yè)廣告相繼登場，創(chuàng)春晚歷史新高，這7家中就有郎酒與習(xí)酒兩家醬酒產(chǎn)業(yè)第二檔企業(yè)。“剩者”為王的時(shí)代里，受客觀環(huán)境影響，渠道市場的拓展效率往往大打折扣。

上世紀(jì)末，吳向東憑著與五糧液的親密關(guān)系，成為其一級(jí)經(jīng)銷商；40歲那年，吳向東不僅收獲珍酒與李渡，還成功拿下茅臺(tái)代理。經(jīng)銷商對(duì)于吳向東來說，不僅是第一桶金，更讓其在資本市場大獲成功，50歲那年迎來中國酒流通第一股華致酒行成功登陸創(chuàng)業(yè)板。

論賣酒，吳向東是可謂身經(jīng)百戰(zhàn)、碩果累累，在競爭信息越來越透明的時(shí)代里還能復(fù)制草莽時(shí)代的傳奇嗎？權(quán)圖醬酒報(bào)告觀察顯示，珍酒2022年加大了市場動(dòng)銷和消費(fèi)培育的資源和團(tuán)隊(duì)投入。

招股書顯示，過去三年珍酒李渡集團(tuán)經(jīng)銷合作伙伴所創(chuàng)造的收入占比超過60%，2020年擁有經(jīng)銷合作伙伴1546家，在受客觀環(huán)境影響較大的近三年中，該公司加大經(jīng)銷體系擴(kuò)張，到2022年第三季度已經(jīng)大增1092家至2638家，增幅超過70%。但經(jīng)銷伙伴所取得的收入增幅卻未能跟上數(shù)量上的增長步伐，從2020年至2022年第三季度，由經(jīng)銷合作伙伴創(chuàng)造的收入增幅為56.27%，低于數(shù)量增幅十四個(gè)百分點(diǎn)，平均每家經(jīng)銷伙伴創(chuàng)造的收入增幅甚至相較2020年下滑8.42%。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

近年來茅臺(tái)加大醬香系列酒的支持力度，兩年開拓171家體驗(yàn)店。

體驗(yàn)店是消費(fèi)者培育的前沿觀察站，珍酒李渡集團(tuán)決定為釀酒基地及體驗(yàn)店打造沉浸式體驗(yàn)，以推廣品牌文化及擴(kuò)展消費(fèi)者群。并且要求在中國一個(gè)縣級(jí)行政區(qū)域內(nèi)只能開發(fā)一家體驗(yàn)店。2020年至2022年第三季度期間珍酒李渡集團(tuán)的體驗(yàn)店從360家暴增至1072家，增幅接近200%。以全國現(xiàn)在約2843個(gè)縣級(jí)行政區(qū)來算，體驗(yàn)店對(duì)全國縣級(jí)行政區(qū)的覆蓋度已經(jīng)超過了三分之一。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

珍酒李渡招股書中認(rèn)為以具有成本效益的方式開展品牌推廣及營銷活動(dòng)對(duì)推動(dòng)收入增長及實(shí)現(xiàn)更高的盈利能力至關(guān)重要，體驗(yàn)店就是其中的方式之一。

2022年開始該集團(tuán)體驗(yàn)店收入占比已經(jīng)超過20%，這期間收入增幅更是高達(dá)146.12%，但增幅還是落后于門店數(shù)量增幅，表面高增長之下卻依舊隱藏著平均收入上漲乏力，截至2022年第三季度較2020年下滑17.35%。

此外，2022年底受客觀環(huán)境影響，旗下銷售白酒產(chǎn)品的體驗(yàn)店及其他銷售點(diǎn)被迫關(guān)閉，珍酒李渡集團(tuán)在招股書中預(yù)測可能導(dǎo)致產(chǎn)品銷售及收入下降。

招股書中，該集團(tuán)要求經(jīng)銷合作伙伴于委聘期內(nèi)達(dá)到若干銷售目標(biāo)。如果經(jīng)銷合作伙伴完成經(jīng)銷協(xié)議中的銷售目標(biāo)，且并無違反任何合同條款，會(huì)提供返利以激勵(lì)彼等。從2020年至2022年第三季度期間，珍酒李渡應(yīng)計(jì)返利累計(jì)超過20億元，區(qū)間增幅高達(dá)123.88%，占經(jīng)銷商渠道收入從2020年的17.4%增至2022年第三季度的21.94%。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

而收取經(jīng)銷商不遵守經(jīng)銷商協(xié)議的費(fèi)用增幅超過27倍，看似驚人的數(shù)據(jù)，其實(shí)只是九牛一毛，這點(diǎn)罰款占返利的比例一直都未超過1%，不到三年累計(jì)僅有1200多萬元。

罰款背后的原因或許有很多種，但過去的三年可能促使中國白酒加速步入新一輪調(diào)整周期，更為醬酒熱澆了一盆冷水。

海通證券近日發(fā)布春節(jié)期間調(diào)查報(bào)告顯示，價(jià)格倒掛產(chǎn)品占比在20%以上的經(jīng)銷商占比超過50%，81%的酒商反映倒掛最為嚴(yán)重的產(chǎn)品價(jià)差在20元以上，其中79%的反饋表示倒掛產(chǎn)品主要為醬酒，倒掛價(jià)差最大的產(chǎn)品已超80元/瓶。該券商預(yù)測，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將沿著二三線醬酒、全國性次高端、區(qū)域性名酒、高端白酒逐級(jí)傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)調(diào)整至少延續(xù)至2023年全年。

權(quán)圖2022年的醬酒報(bào)告則認(rèn)為，2022年醬酒市場的回落給了醬酒行業(yè)和市場調(diào)整的機(jī)會(huì)，讓主流醬酒企業(yè)可以用2-3年時(shí)間彌補(bǔ)產(chǎn)能的不足，沉下心來優(yōu)化產(chǎn)品和渠道，提升品牌和做好消費(fèi)者培育工作。

外力難以抗拒，以國臺(tái)酒業(yè)為例，截至2020年上半年，持股經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到75家。他們原本可以與國臺(tái)一起坐上資本狂歡的列車，結(jié)果后來A股IPO折戟，一度傳出赴港IPO近期也被否認(rèn)。這75家持股經(jīng)銷商現(xiàn)在只能望股興嘆，珍酒李渡集團(tuán)的IPO之路會(huì)面臨同樣的問題嗎？

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第三步：擴(kuò)張背后的百億“對(duì)賭”

醬香型白酒賺錢，但前期燒錢。極具誘惑的同時(shí)，上述報(bào)告同時(shí)提醒醬酒賽道也充滿陷阱：一是資本門檻高，一萬噸的累計(jì)投入資金量超30億元；二是周期長，投入回報(bào)周期都在十年以上。

2020年珍酒實(shí)際產(chǎn)能4737噸，2021年達(dá)到7222噸，在2022年之前，產(chǎn)能一直未觸及萬噸級(jí)別。當(dāng)自身產(chǎn)能短期無法突破瓶頸時(shí)，珍酒只能依靠大量外采彌補(bǔ)產(chǎn)能嚴(yán)重不足的現(xiàn)狀。

根據(jù)招股書測算發(fā)現(xiàn)，過去三年珍酒外采醬酒累計(jì)32915噸，超過自身實(shí)際產(chǎn)能32816噸。隨著2022年年產(chǎn)能超過2萬噸后，同期醬酒的外采量降至不到5000噸，終于實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)量超過外采量。

珍酒近年來擴(kuò)大產(chǎn)能的同時(shí)，由此帶來的支出同步激增，負(fù)債加重。2020到2021年負(fù)債率在75%上下徘徊，遠(yuǎn)高于同期所有白酒上市公司。

珍酒李渡負(fù)債率高企的現(xiàn)象并非醬酒企業(yè)個(gè)案，高一檔的郎酒與自己同一檔的國臺(tái)相繼遭遇類似難題。

據(jù)2021年郎酒股份披露的招股書顯示，由于此前通過負(fù)債方式大力拓展基酒產(chǎn)能與基酒儲(chǔ)存、增加營銷投入等，郎酒在2018年至2020年的合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率為67.02%、66.06%、63.60%，高于同行業(yè)上市公司平均水平。

珍酒李渡在2020年不僅負(fù)債率高企，手中握有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有3.11億元。按照權(quán)圖醬酒報(bào)告所估算的產(chǎn)投比來看，3億多只夠擴(kuò)產(chǎn)1000噸左右產(chǎn)能，這與吳向東在2020年度合伙人大會(huì)上所提出的“2021年珍酒新增產(chǎn)能1萬噸，2025年產(chǎn)能達(dá)到3.5萬噸。”目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

2021年新增1萬噸產(chǎn)能，讓“巧婦”珍酒現(xiàn)在面臨約27億元的資金缺口，如果選擇貸款融資無疑將繼續(xù)推高負(fù)債率，國臺(tái)酒業(yè)曾在類似的問題面前選擇了引入投資人及經(jīng)銷商增資持股計(jì)劃。

2020年國臺(tái)酒業(yè)披露的招股書顯示，2013至2015年間的國臺(tái)酒業(yè)為降低資產(chǎn)負(fù)債率并為公司進(jìn)一步發(fā)展提供流動(dòng)資金支持，決定以每股凈資產(chǎn)評(píng)估值5.37元，整體作價(jià)10.9億元引入投資人天津華金境天投資合伙企業(yè)(有限合伙)。即便如此，兩年后的2017年國臺(tái)酒業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依舊高達(dá)86.71%，直到后來以10元/5.37元/1元注冊資金的價(jià)格引入經(jīng)銷商增資持股計(jì)劃，才為進(jìn)一步發(fā)展提供了流動(dòng)資金和商業(yè)資源上的支持，負(fù)債率也在2018年降至60%以下。但未來如果國臺(tái)不能成功上市或者被溢價(jià)收購，前期投資人與持股經(jīng)銷商可能面臨無法及時(shí)套現(xiàn)的窘境。

珍酒李渡為了解決約27億元的擴(kuò)產(chǎn)資金缺口，先于2021年11月13日根據(jù)A系列協(xié)議，優(yōu)先股股東Zest Holdings以3億美元（約19.19億元人民幣）購買3402805股A系列優(yōu)先股；隨后又于次年5月20日以5億美元（約33.35億元人民幣）購買5612625股A系列優(yōu)先股，兩次合計(jì)注資約52.54億元人民幣。

2020年珍酒為購買物業(yè)、廠房、設(shè)備及土地使用權(quán)付款合計(jì)2.58億元；2021年該筆費(fèi)用激增至13.93億元，翻了5倍有余；2022年前三季度投入也達(dá)到11.31億元，不到三年累計(jì)投入高達(dá)27.82億元。2020年珍酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能僅為4800噸，到2022年第三季度已經(jīng)達(dá)到21000噸，新增產(chǎn)能1.62萬噸，平均每萬噸產(chǎn)能投入資金約17.39億元，遠(yuǎn)低于權(quán)圖醬酒報(bào)告估算的萬噸投入30億元。

測算制圖：三酉資本（數(shù)據(jù)來源：珍酒李渡集團(tuán)招股書）

通過上述源于珍酒李渡招股書的投資活動(dòng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，Zest Holdings的52.42億元注資不僅為擴(kuò)產(chǎn)“雪中送炭”，更解決了資產(chǎn)負(fù)債率高企的“老大難”。該筆資金分別于2021年與2022年前三季度償還銀行及其他借款8.955億元與13.5億元，累計(jì)高達(dá)22.455億元。

會(huì)計(jì)師報(bào)告披露，珍酒李渡集團(tuán)董事認(rèn)為一旦公司成功在香港聯(lián)交所上市后，優(yōu)先股所產(chǎn)生的負(fù)債將轉(zhuǎn)換成股份權(quán)益，還預(yù)計(jì)將無需償還向一名投資者發(fā)行的金融工具【注2】產(chǎn)生的104.53億元負(fù)債。以2022年前三季度財(cái)報(bào)為例，屆時(shí)負(fù)債率從2020年的75.69%大降一半至37.64%。

但招股書中的風(fēng)險(xiǎn)提示表示，如果未能于特定期間內(nèi)完成在香港聯(lián)交所成功上市，那么公司將不得不付出巨額資金贖回Zest Holdings持有的全部或部分優(yōu)先股。

這場百億上市“對(duì)賭”其實(shí)只是個(gè)結(jié)果，其背后的原因與噸價(jià)、與渠道、與產(chǎn)能，甚至與負(fù)債率可能均有關(guān)系。

外采醬酒品質(zhì)難以得到穩(wěn)定保障的情況下，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能是唯一的、可持續(xù)性的發(fā)展之路，只有擁有各年份的優(yōu)質(zhì)基酒，才擁有夯實(shí)塔基價(jià)格帶的底氣、沖擊并站穩(wěn)核心價(jià)格帶的空間。產(chǎn)能可以讓渠道銷售保障足夠充足的量能供應(yīng)，優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能有利于提高噸價(jià)水平，只有兩者同步進(jìn)行下，以珍酒為主體的珍酒李渡集團(tuán)收入與毛利率才能打開屬于自己的黃金發(fā)展周期，并反哺在資本市場估值中，讓這場醬酒盛宴的參與者共同獲取比產(chǎn)品本身更高的利潤回報(bào)。

【注1】：由于香港上市公司的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與A股市場略有差異（A股營業(yè)成本不含稅，港股銷售成本含稅），故此將金沙酒毛利率換算成稅前（A股標(biāo)準(zhǔn)）數(shù)值方便統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比，珍酒與湘窖由于未披露銷售成本，所以根據(jù)稅前毛利率比稅后毛利率約1.3倍左右的比值進(jìn)行換算進(jìn)行對(duì)比。

【注2】：就Zest Holdings的投資向其發(fā)行的A系列優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證