最近一個時期，僅僅只有200多家上市公司的北交所走出了千軍萬馬的氣勢。

一時間，同一個市場，不同的參與者對氣候的感覺是天差地別。滬深是北風凌冽，春天仿佛只在夢里。北交所則是關不住的春色滿園都開始憧憬燥熱的夏天了。

一個問題隨之而來：如何理解最近的北交所行情？

01

關于A股的幾個數據

這個世界終歸是物質的，經濟規律也是規律，還是要數據說話。

A股不漲是針對自掏腰包的二級市場投資人的，市值其實是一直增長的。

從自由流通市值的角度，A股走的是牛市。2005年時，A股整體的自由流通市值不到1萬億，到今天已經是35萬億，也算是涓涓細流，匯成大海。

2005年時，中國的GDP是18.73萬億，2022年中國GDP121萬億，自由流通市值的增長其實要比GDP快。

而且，從總市值角度看，A股并沒有出現表現出過度的證券化。按照巴菲特指標，也就是總市值與GDP比值，這個衡量一個國家股市金融深化程度的指標，哪怕是2015年和2021年的高點，這個指標的比值也沒有超過1，最近一段時間更是在0.7左右。市場一般認為，0.7-0.8的比值意味著低估，1也不過是剛剛進入估值合理的階段。

最近很多人羨慕的印度股市，過去三年漲了兩倍。印度2022年GDP3.39萬億美元，最新市值已經超過4萬億美元，巴菲特指標到了1.2，其實已經開始進入高估區間了。

如果再這么漲下去，印度的GDP就已經配不上這么優秀的股市了。對了，印度股市70%的投資者來自于海外，印度GDP2024年的增速預測是7%，你猜印度股市還能漲多久。

還有一個值得思考的問題，印度股市漲了這么多年，為什么直到今年才在媒體中這么活躍呢？

A股在過去的一大成就就是完成了實質性的注冊制。從1990年至今，A股現在上市公司超過5000家，跟美國股市上市公司總量基本上在一個數量級。相當于A股用30年的時間，就走完了美國100多年的歷史。

A股最大的問題不在于發展，而在于沒有平衡好市場參與各方的利益，尤其是二級市場投資者。

02

北交所的定位

指數走的拉，很多原先司空見慣的問題就會沉渣泛起。有些事不上秤沒有四兩，上了秤一千斤也打不住。

上市公司IPO前大額分紅，限售股花樣減持，市值上市即巔峰，這些原本不太被市場關注的問題，在熊市的時候一一被市場發掘了出來。

如果我們總結一下，這種種問題可以歸結為一點：那就是雖然同處一個屋檐下，但大家的利益并不相通。

于是就有了最近的北交所行情。

北交所給老韭菜的印象并不好。北交所的前身新三板，在2015年大躍進之后陷入沉寂，好多上市公司熬不住。這其間直接退市不玩了的股票比比皆是，當時的很多網紅股，股價下跌幅度超過90%，這意味著現有股價漲10倍才能回本。再上一次行情是2021年9月份，北交所成立，一開始確實經歷了一輪暴漲，但如果拿到現在，大部分賬戶基本上還是小虧。

最近看多北交所的一個理由是減小南北經濟差距。滬深交易所都在南方，北方需要一個交易所來平衡南北方的利益，這個說法最近很流行，但也只能作為一個看多的觀點而已。當前股票交易都已經信息化了，交易所設在哪里只是一個地理位置的概念，不會有人以為中概股美國上市是利好美國經濟吧。

北交所能夠讓投資者賺錢的核心邏輯，是本身很大概率將定位為一級半市場。

如果我們去翻最近IPO的上市公司報表，會發現一個普遍的現象，那就是這些公司很多并不缺錢。這些公司的ROE水平在上市之前一般都比較高，20%以上都很常見。上市后主要的變化就是賬上多了很多現金，股權大幅攤薄之后ROE水平會有一個斷崖式的下滑。

對于A股很多IPO的公司來說，上市是一個實質性的節點，保薦券商、律所、會計師事務所完成了大部分的工作，上市就算是“王子和公主幸福的生活在了一起”。

北交所相對于滬深交易所最大的不同就是IPO估值低。簡單說就是，對于上市公司來說，相比滬深上市，北交所IPO并沒有給公司帶來實質性的變化。北交所上市，是一個起點，而不是終點。對于相關的中介機構比如券商來說，北交所IPO并沒有多少服務費，上市之后可能的轉板、再融資、跟投等等，才是未來收入的大頭。

這意味著北交所會成為一個典型的一級半市場。IPO之后，上市公司、中介機構還有投資者，大家利益是一致的。

這也會倒逼全市場參與者的視角開始拉長。

對于券商來說，目標并不是單純的IPO，而且考慮到公司后續能夠長期成長從而給自己帶來源源不斷的收入，一頓飽還是頓頓飽，這個選擇不難做；而對于上市公司來說，IPO沒有溢價，減持意義不大，至少也需要自己把公司做大或者轉板之后才能兌現部分收益；

還有一些現金流很好的上市公司，因為行業原因，可能轉板無望，公司也不會有太多的成長性，就會選擇大比例分紅犒勞自己，順便惠及投資者。最后這種情況在北交所上市公司中比例并不小。

我們很多投資者研究北交所一個重要的關注點就是政策。有人把政策的制定過程看成爽文小說，實際的政策制定則是處處掣肘，結果都是要因勢利導。對于現在的北交所來說，政策的意義并沒有想象的那么大。目前最大的“勢”就是，滬深兩市運行了這么多年，總體還是合理的，政策的貿然變化對于兩市的影響難以預測和估量。既然如此，索性就在北交所做個試驗。

北交所現在有50萬的門檻，漲跌幅限制30%，投資者能夠承受該承受的風險，就可以在北交所實行實質性的注冊制。IPO的數量可以放寬，做到應上盡上。

北交所股票當然有其更高的風險，但作為類一級半市場，低估值就是投資者能在這個場子里賺錢的基礎。

我們在股市里面待久了，會對估值產生一種錯覺。A股的制造業公司，市盈率20倍左右就被認為是正常偏低的水水準。但如果推到實體經濟中，這個估值實際是偏高的。我舉個例子，街邊路口有一家奶茶店，假設這家奶茶店一年給你帶來的凈利潤是10萬塊，你愿意出多少錢盤下它？

按照A股的估值，20倍市盈率這店值200萬，但你會出這個價么？當然不會，這家奶茶店估價超過30萬，也就是市盈率超過3倍，你就可能心里打鼓了，因為這行業競爭激烈，變化太快。回到A股，20倍的市盈率意味著如果盈利狀況的不變的情況下你需要20年才能收回本金，你確定20年后這公司還在？

股票估值的水位，來自于流動性。因為上市公司有流動性，你才愿意為這家公司付出溢價，就這么簡單。

03

對標科創板

如果我在一年前說，北交所能夠對標科創板，絕大部分人會覺得我純屬碰瓷。

從目前的市場節奏來看，同樣是50萬的門檻，科創板與北交所有很大的可比性。

截至2023年12月8日，北交所總有234家上市公司，科創板共有566家，我們統計了全部上市公司的3季報，得到了上面的數據。

從盈利能力來看，科創板中位數的ROE只有3.2%，北交所雖然也不高，但有6.4%；體量上看，科創板基本上是北交所的一倍左右，比如科創板的中位數收入是5.2億，北交所只有2.5億，接近科創板的1/2，但北交所的凈利潤卻將近科創板的60%；

成長性上看，前3季度營業收入北交所的成長性要差于科創板，北交所4.8%，科創板8.0%，但北交所的凈利潤卻只是同比微降，科創板降幅將近15%，兩市算打平；最后是估值，科創板的中位數市值高達59.4億，北交所只有11.5億，科創板是北交所的5倍，市凈率兩者差距減少，北交所2.5，科創板3.3。

簡單總結一下就是，科創板和北交所上市公司的質量并沒有本質的區別，甚至盈利指標上北交所更好。科創板的體量是北交所的1倍，但市值卻足足有6倍。

科創板和北交所ROE的差別主要來自于超募。566家科創板上市公司IPO募集金額的中位數是9.95億，而北交所只有1.58億。這些募集資金堆在賬上，攤薄了ROE水平。此外，募集資金還會使科創板的市凈率看上去并沒有那么突出，但顯然會拉低PB-ROE指標的性價比。

如果北交所對標科創板的估值水準，現在的上市公司市值可以直接乘以3。

現實中，同類型的公司，就因為在不同的交易所上市，市值差距很大。

北證50有一個權重股吉林碳谷，主業碳纖維原絲，在國內技術水平和稀缺性都屬于獨一檔的。因為在北交所，這公司今年發個定增費了大勁，差點沒發成。同類型體量相差不大的公司還有一家，那就是科創板上市的中復神鷹。這兩家公司質地到底誰更優秀大家有爭議，但吉林碳谷即使差也不會差一個檔次。到今天，吉林碳谷市值90億，中復神鷹270億，剛剛好3倍。

可未來北交所的股價會向科創板看齊么？

愛情這東西，要的是雙向奔赴，股價也是。科創板的股價也可以向北交所看齊啊，這樣大家的估值不就離得近了么？所以，北交所的股價可能沒有兩倍空間，但科創板的市值……隨你怎么看了。

從換手率上看，北交所和科創板也確實是在走近，只不過是北交所開始超越科創板。從歷史數據上看，北交所的換手率一般在1%左右，而科創板通常在3%上下。最近北交所活躍程度增加，換手率才有了提升，最高接近13%。

我們都知道，A股換手率全球前列，哪怕在滬深，換手率超過7%也已經被認為是市場非常活躍了，超過10%的換手率不可持續，后續北交所能走到什么程度，要看成交穩定下來之后換手率的高低。如果能穩定在3%左右，而估值還能保持在現在的水平，那跟科創板相比，性價比空間顯然很大。

但是，賭北交所估值可以向上與科創板看齊，是一條不歸路。歷史經驗一而再再而三的證明，一旦你去做估值博弈，吃虧的概率十之八九。

低估值是北交所最大的依仗。沒了低估值的安全邊際，長期走下來很難不成為韭菜。

04

北交所的機會

北交所的機會短期看還是來自于市場活躍之后的估值提升。也就是我們上面說的，北交所估值向科創板看齊。

北交所的老研究員諸海濱這么看：“北交所11月行情的內部邏輯是北交所市場的系統性重估。重估的進程還會繼續。從稍長的時間看，隨著越來越多的投資人加入北交所，以及主流投資機構研究北交所上市公司后發現有較大的認知差，北交所或會迎來系統性重估的第二步，這一個過程可能會跨年，也會逐級推動。”

用股市的語言解釋一下就是，北交所現在漲的，都是些好漲的沒什么基本面的小票，后面公募進來再漲大的。只要后面資金不停，北交所就會一直漲。

這個思路應該說是一種博弈。短期可能很有效，長期看并不能解決這個市場從哪里盈利的問題。

從供給的角度看，滬深交易所加起來超過5000只股票，數量上看已經足夠了。美國股市上百年歷史，還集合了全球的資源，也不過這個數。后面兩市很大的概率就是一個動態平衡：每年退市幾家，就上市多少。還有想上市的，就來北交所。

應上盡上，但不保證估值，也不保證能融到多少錢，全憑公司自己的資質和籌資能力。目前很多人詬病北交所的一個問題就是上市公司質量，拉長看其實并不重要，上市公司可以選擇滬深排隊，也可以選北交所直接上。當然有些選擇……其實等于不上，最近就有越來越多的待IPO公司選擇申報北交所。

從需求端也就是資金方看，北交所盤子小，估值低，流動性逐漸改善，只要有賺錢效應，就會有資金源源不斷的進來。

供給需求交匯觀察的重點是公募入場的節奏有多快。

這一波北交所行情是在11月份發動的，基本沒有公募入場參與。公募考核的是相對收益，臨到年底，大勢已定，公募沒有大幅調倉的動力。

但是開年2月份的春季躁動，公募不容有失。因為年底落后，基金經理已經做好心理建設可以躺平，可一開年就排名落后，沒有基金經理能扛得住這種考核壓力。

目前看，公募還沒有大比例調倉的跡象，但他們終究會來的。你現在埋伏著，春季躁動總會有一波。

可資金流動，估值修復終究是技術面的紅利，你只能吃到一波大貝塔，吃完就沒了。中長期看，北交所長期博弈或者說投資收益率的來源，還得是我們上面提到的一級半市場的紅利。

如果北交所能夠做到讓二級市場投資者、上市公司、中介機構尤其是券商三者的利益一致，那就會實現長期的共贏，大家都能賺到錢，只是蛋糕怎么分的問題。至于能不能達到這個目標，老實說，事物不斷修正并且發展變化的，沒有人知道最后的答案。

至少現在，大家還是能吃到一波流動性提升，估值修復的紅利。

至于標的，如果你對自己的選股能力有信心，200多只股票足夠你挑挑揀揀。如果你想求穩，那就北證50指數吧。