丸美股份(SH:603983)成立于2002年。

前身是廣州升旺和日本史威共同出資設(shè)立的中外合資企業(yè)，2007年公司推出第一代彈力蛋白眼霜。

經(jīng)典廣告詞“彈彈彈，彈奏魚(yú)尾紋”一出，在當(dāng)時(shí)的中國(guó)美妝市場(chǎng)，翻遍眼部護(hù)理品類(lèi)，都很難找到能與其匹敵的產(chǎn)品。

2010年，現(xiàn)任CEO孫慶懷受讓全部出資額，丸美變更為內(nèi)資企業(yè)。2013年獲得LVMH集團(tuán)旗下基金戰(zhàn)略投資，并于2019年成功在A股IPO。

上市后首份財(cái)報(bào)（2019年）營(yíng)收18億，28.5%的凈利率的成績(jī)，將前輩上海家化（7.33%）、同期生珀萊雅（11.73%）、后輩貝泰妮（21.25%）都甩在身后。

圖：2019-2022年國(guó)貨美妝排名變化，來(lái)源：上市公司財(cái)報(bào)

當(dāng)國(guó)貨美妝的風(fēng)吹到下半場(chǎng)，情況卻發(fā)生了極大的變化：老大哥上海家化基本守住了規(guī)模（70億營(yíng)收）和盈利空間（6%-7%凈利率）；后輩無(wú)論珀萊雅還是貝泰妮都在規(guī)模上翻了倍，重新排資論輩后，丸美卻留在了過(guò)去。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)顯示，2023年Q3丸美營(yíng)收15.36億元，收入原地踏步的同時(shí)，凈利率跌至11.39%。如今其市值也從上市初的350億元跌至102億元，蒸發(fā)掉三分之二都不止。

丸美的墜落故事有哪些啟示？

01

失守護(hù)城河

1）市場(chǎng)情況

當(dāng)一個(gè)消費(fèi)產(chǎn)品投入市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)其態(tài)度可以從成交量、平均客單價(jià)、復(fù)購(gòu)率等指標(biāo)中直觀(guān)的反映出來(lái)，這三個(gè)指標(biāo)的持續(xù)增加，都從某一個(gè)角度表示品牌具有強(qiáng)勁的生命力。

在成分黨論論調(diào)只增不減的基礎(chǔ)下，各化妝品牌都致力于圍繞單一成分走大單品策略，包括我們?cè)谥校仓赋鲞^(guò)有大單品的品牌無(wú)論是營(yíng)收增速還是定價(jià)和利潤(rùn)空間都高于均值。

因此，化妝品牌的單品熱度可以在一定程度上代表企業(yè)的成長(zhǎng)性。

圖：2022年化妝品企業(yè)毛利情況，來(lái)源：choice金融終端

從平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前天貓平臺(tái)丸美店鋪銷(xiāo)量最高的單品為丸美小紅筆眼霜，核心成分為勝肽。

目前小紅筆在天貓眼霜熱銷(xiāo)榜中排名第八，近七天（包括雙12）銷(xiāo)售3000+件；而熱榜第一的雅詩(shī)蘭黛小棕瓶銷(xiāo)量則超出丸美2倍，為8000+件。

除此以外，排在丸美前面還有珀萊雅、蘭蔻、優(yōu)時(shí)顏等品牌產(chǎn)品，總體看來(lái)，丸美似乎正在失守眼霜賽道。

圖：丸美小紅筆眼霜銷(xiāo)量情況，來(lái)源：電商平臺(tái)

這一點(diǎn)，在更長(zhǎng)的時(shí)間線(xiàn)中表現(xiàn)更加明顯：其眼部產(chǎn)品因618、雙11購(gòu)物節(jié)等降價(jià)活動(dòng)會(huì)在二、四季度有小幅上漲，因而呈現(xiàn)一定季度性，但總體看來(lái)，近12個(gè)季度銷(xiāo)量情況一直處于同比下滑的頹勢(shì)。

圖：丸美股份眼部護(hù)膚類(lèi)近五年收入（億元），來(lái)源：丸美財(cái)報(bào)

再看復(fù)購(gòu)情況，一般消費(fèi)者復(fù)購(gòu)可以反映品牌消費(fèi)者粘性，高復(fù)購(gòu)率的產(chǎn)品傾向于形成拉新-購(gòu)買(mǎi)-再購(gòu)買(mǎi)的正循環(huán)，從而獲得比同行更高的投入產(chǎn)出效率。

圖：天貓眼霜復(fù)購(gòu)榜，來(lái)源：電商平臺(tái)

根據(jù)電商平臺(tái)數(shù)據(jù)，丸美小紅筆在整體榜單中排名13，年度回購(gòu)人次為4744，與榜首雅詩(shī)蘭黛小棕瓶（4.7w）差了一個(gè)量級(jí)。

現(xiàn)在，丸美官網(wǎng)上掛著一句宣傳語(yǔ)，是市場(chǎng)對(duì)其印象的高度概括：“A股主板上市，中國(guó)眼霜第一股。”但從產(chǎn)品銷(xiāo)量、平臺(tái)榜單和復(fù)購(gòu)率三項(xiàng)指標(biāo)看來(lái)，丸美在眼部護(hù)理賽道的關(guān)注度正處于衰退階段。

2）運(yùn)營(yíng)情況

收入端：近五年來(lái)，丸美股份營(yíng)收規(guī)模僅在2019年迎來(lái)較大改善，尤其是2020年、2021年及2022年其營(yíng)收增速大幅收窄甚至降為負(fù)值。除了前面提到的丸美大單品市場(chǎng)關(guān)注的不理想外，還因?yàn)橥杳?020年因線(xiàn)下渠道占比較高（45.53%）受到疫情影響較嚴(yán)重。

圖：丸美股份營(yíng)收情況，來(lái)源：丸美財(cái)報(bào)

成本端：丸美成本主要在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上，近五年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2022年銷(xiāo)售費(fèi)用占據(jù)營(yíng)收比重近五成，這是擠壓凈利率的主要原因。

圖：丸美銷(xiāo)售費(fèi)用情況（億元），來(lái)源：丸美財(cái)報(bào)

02

踏步十年前

2007年丸美所打出的“彈彈彈（彈力蛋白），彈走魚(yú)尾紋”廣告語(yǔ)，是當(dāng)時(shí)國(guó)貨美妝中最成功的營(yíng)銷(xiāo)案例，領(lǐng)先現(xiàn)在的營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)卷和成分黨十余年。丸美因此早早的在眼部護(hù)理賽道站住了腳跟，也因此在2013年獲得了頂級(jí)奢侈品牌LVMH旗下基金的投資。

然而，正是這次投資，令丸美的發(fā)展開(kāi)始以營(yíng)銷(xiāo)、擴(kuò)張、資本化為主旋律，并錯(cuò)過(guò)了最早的成分紅利。

丸美招股書(shū)顯示，2013年，丸美以10%的股份拿到了LVMH旗下基金L Capital的3億元融資，并簽署了對(duì)賭協(xié)議，內(nèi)容是要求投資完成后60個(gè)月內(nèi)，丸美需完成上市。或許是受此壓力，此后的丸美在發(fā)展便將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到了回報(bào)短平快的營(yíng)銷(xiāo)與擴(kuò)張上。

當(dāng)然，LVMH集團(tuán)傾注給了丸美一部分資源：包括公關(guān)管理上傾注LVMH集團(tuán)媒體公關(guān)總監(jiān)；渠道擴(kuò)張上開(kāi)放絲芙蘭和DFS等渠道 ；時(shí)尚雜志資源如《VOGUE》、《ELLE》、《芭莎》等。

為了承繼這些資源，丸美幾乎將所有精力都用在了在當(dāng)時(shí)更具確定性的線(xiàn)下渠道上。

根據(jù)招股書(shū)，2019年丸美簽約的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為186家，登陸在冊(cè)的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超過(guò)1.6萬(wàn)個(gè)，在行業(yè)遙遙領(lǐng)先。在此期間，丸美的創(chuàng)造性似乎被按下了暫停鍵，2013年-2019年間，丸美幾乎再也沒(méi)有推出過(guò)令市場(chǎng)眼前一亮的產(chǎn)品或成分。

輾轉(zhuǎn)多年，固守CS渠道和傳統(tǒng)媒介的丸美在2019年終于擁有了好看的成績(jī)單，并登陸A股。次年，LVMH集團(tuán)減持累計(jì)套現(xiàn)近18億美元離場(chǎng)，對(duì)LVMH來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)完美的投資故事，但對(duì)丸美來(lái)說(shuō)卻十分不完美。

一方面，固守CS渠道，令丸美在2020年受到疫情極大沖擊；再者，在社交媒體的滲透與教育下，消費(fèi)者選擇產(chǎn)品逐漸呈現(xiàn)出成分大于品類(lèi)的趨勢(shì)，堅(jiān)守傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)媒介的丸美在消費(fèi)市場(chǎng)的口碑則困在了“只知品類(lèi)、不知成分”的囧境里。

03

藍(lán)海早已翻紅

目前來(lái)看，丸美的大單品矩陣主要圍繞兩塊，一個(gè)是承繼早期延續(xù)下的眼霜品類(lèi)，成分主要是勝肽；另一個(gè)是押注的圍繞抗衰成分—重組膠原蛋白展開(kāi)的精華、面霜等產(chǎn)品。

首先是小紅筆眼霜，核心成分為勝肽，其中最重的是六勝肽，具體為乙酰基六肽-1。

這一成分最早為2002年國(guó)際成分研發(fā)機(jī)構(gòu)Lipotec推出，至今已有20余年，作為抗衰的熱門(mén)成分，無(wú)論是國(guó)際大牌，還是國(guó)貨美妝都已獲得廣泛的應(yīng)用，目前含有這一成分的熱度較高的產(chǎn)品為雅詩(shī)蘭黛精華、薇諾娜眼霜、OLAY面霜等。

值得注意的是，隨著原料端的內(nèi)卷和創(chuàng)新，六勝肽的成分也隨之進(jìn)行了迭代，2019年Lipotec創(chuàng)始人推出六勝肽的六勝肽Pro版本（乙酰基六肽-8），其功效比前者強(qiáng)3-4倍，目前少數(shù)品牌采用了第二代的六勝肽產(chǎn)品，包括珀萊雅、夸迪、可麗金等。

不過(guò)，無(wú)論是六勝肽還是六勝肽Pro，隨著需求端品牌的普及和推廣，勝肽原料包括研發(fā)和生產(chǎn)的供給問(wèn)題已經(jīng)逐漸跟上，目前這一成分并不存在稀缺性以支撐溢價(jià)能力。

尤其是，丸美的原料系向德國(guó)巴斯夫、法國(guó)SEPPIC、韓國(guó)BIOLAND等國(guó)際知名原料生產(chǎn)商采購(gòu)而來(lái)，因此其原料尤其是勝肽主要還是跟著市場(chǎng)熱度走。

其次是重組膠原蛋白小金針瓷拋精華和補(bǔ)充雙膠原奶油霜等，核心成分為重組膠原蛋白，是目前丸美重點(diǎn)押注的領(lǐng)域。其中，丸美具有重組雙膠原蛋白的發(fā)明專(zhuān)利，2022年這一成分為公司貢獻(xiàn)的營(yíng)收為2.05億元，占總營(yíng)收的11.84%。

根據(jù)我國(guó)對(duì)化妝品原料的相關(guān)監(jiān)管，目前膠原蛋白主要分為三類(lèi)：動(dòng)物源性膠原蛋白、重組膠原蛋白和人源性膠原蛋白。

· 動(dòng)物源膠原蛋白即從豬源、牛源等提取，通過(guò)加工合成，由于生產(chǎn)過(guò)程簡(jiǎn)單且成本可控而被廣泛應(yīng)用，國(guó)內(nèi)代表企業(yè)包括華熙生物、臺(tái)灣雙美、創(chuàng)爾生物。不過(guò)由于一定致菌隱患，目前正處于市場(chǎng)出清階段；

· 承接動(dòng)物源膠原蛋白市場(chǎng)的是重組膠原蛋白，其主要運(yùn)用大腸桿菌等菌種發(fā)酵而成，具有高可加工性、易運(yùn)輸型和低病性的優(yōu)點(diǎn)，丸美的重組膠原蛋白就在此列，專(zhuān)注這一賽道的還有巨子生物和錦波生物等，這二者分別因?yàn)榇髥纹罚z原蛋白面膜）和專(zhuān)注蛋白質(zhì)原料而積累極大的消費(fèi)者心智。

· 全人源膠原蛋白，從人體組織（如皮膚、軟骨）中提取制成，由于生產(chǎn)成本較高，主要應(yīng)用于注射的械字號(hào)醫(yī)美產(chǎn)品中，目前拿證的有雙美生物（膚麗美、膚力原、膚柔美）、長(zhǎng)春博泰（弗縵）、錦波生物（薇旖美）、荷蘭漢福生物（愛(ài)貝芙）。

與巨子生物的23.64億營(yíng)收和錦波生物2008年就開(kāi)始研發(fā)積累相比，丸美在重組膠原蛋白領(lǐng)域才剛剛出發(fā)。

根據(jù)丸美的產(chǎn)品規(guī)劃，計(jì)劃在2026年推出重組膠原蛋白水光針三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，2028年推出重組膠原蛋白填充類(lèi)三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，而錦波生物在今年就已完成這一“長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃”。

更重要的是，隨著國(guó)貨美妝原料內(nèi)卷，膠原蛋白賽道會(huì)越來(lái)越擁擠，從A醇開(kāi)始、到玻色因、到勝肽，再到重組膠原蛋白，現(xiàn)有薇諾娜、資生堂先后布局，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)者還會(huì)更多——此消彼長(zhǎng)之下，如何破解“被卷出牌桌”這個(gè)命題，留給丸美的思考時(shí)間已然不多了。