要說2023年表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別，公募REITs即使不能說是“最”，那也得是其中之一了。

截至2023年12月25日，中證REITs指數(shù)今年的跌幅將近29%，至少Wind綜合屏里的36個指數(shù)，沒有一個比它更慘的了。

對于絕大部分二級市場參與者來說，公募REITs是一個新物種。實際上，從2021年5月17日首批9只公募REITs獲批到現(xiàn)在，已經(jīng)過去兩年多了。當然到現(xiàn)在，這個類別也不大，目前總共有29只公募REITs，加起來市值不到800億。

我相信很多人的疑問是，A股都沒玩好，換個場子自己就不是韭菜了？

我們先從公募REITs的背景出發(fā)，研究這個資產(chǎn)類別是不是有可以撿漏或者說套利的機會。

01

為什么要出公募REITs？

我們在炒股的時候，很忌諱宏大敘事。類似于軍工市值還不如茅臺這種，你越堅持，就容易虧得越多。

但是公募REITs的出發(fā)點確實是宏大敘事，得從頂層設計出發(fā)。

我們都知道，過去四十年，至少從1978年起，三駕馬車中的投資，在GDP增長中的貢獻度就一直很高。大多數(shù)年份，GDP增長的來源中，投資能占到40%。這些投資除了個人投資，政府為主的基建投資占比最高。

高投資的經(jīng)濟增長模式的結(jié)果就是宏觀杠桿率的不斷提升。根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心的數(shù)據(jù)，2023年3季度中國宏觀經(jīng)濟的杠桿率已經(jīng)超過280%，這個比例在國際上也屬于前列了。這個數(shù)字蘊含的意義是，下一步的經(jīng)濟增長繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)不大了。

最新的數(shù)據(jù)，2023年10月全國地方債余額已經(jīng)超過40萬億，按照4%的年利率計算，一年的利息也有1.6萬億，何況還有到期還本。

地方債的資產(chǎn)端，對應的是大量的基礎設施，代表性的比如高速公路、工業(yè)園區(qū)、還有供水、供暖等這些民生保障設施。

這些基礎設施的實際收益率并不高，一個是本身是民生性質(zhì)，另一個是因為背后有大量的銀行貸款，很多貸款當時的利率并不低。如果單靠基礎設施自然到期付息還本，化債遙遙無期。

這個時候，REITs產(chǎn)品的作用就冒出來了。

什么是REITs？英文是“Real Estate Investment Trust”。

Real Estate，大部分英文教材都翻譯成“房地產(chǎn)”，所以REITs順理成章的譯成“房地產(chǎn)信托基金”。就是這個翻譯，很長時間里讓REITs處于一個非常尷尬的地位。眾所周知，中國資本市場對于房地產(chǎn)融資一直都不友好，更不可能在衍生品上給房地產(chǎn)開一個口子，所以REITs業(yè)務就被高高的掛了起來。

直到市場發(fā)現(xiàn)，REITs是一個大的資產(chǎn)門類，而不是專門的房地產(chǎn)融資通道的時候，REITs的發(fā)行才開始進入決策層的視野。

REITs這個產(chǎn)品，是資產(chǎn)證券化的一種，本質(zhì)上都是把一項資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)分離，將現(xiàn)金流的收益權(quán)打包賣出去融資。

相比與一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，公募REITs最大的優(yōu)點就是透明公開，流動性強。公募REITs，由證券公司投行保薦，公募基金作為管理人，在市場上發(fā)行資產(chǎn)證券化的公募基金進行融資。發(fā)行的基金是封閉式的，可以在二級市場交易，因而相比一般產(chǎn)品有更高的流動性。

公募REITs跟基礎設施資產(chǎn)證券化相結(jié)合，“房地產(chǎn)信托基金”就變成了“基礎設施信托基金”，化腐朽為神奇。券商和公募基金一起，把地方基礎設施的現(xiàn)金流打包，融資之后替換原有的銀行貸款，從而完成化解地方債務的宏觀經(jīng)濟目標。

化解地方債務是公募REITs是最顯而易見的作用，此外，公募REITs還有一個另外更加深遠的影響，那就是推動地方政府的思維方式發(fā)生質(zhì)的改變。

地方債數(shù)額很大，但對應的資產(chǎn)池更大。背負著“基建狂魔”稱號的中國基建，多年以來積攢下了天量的基礎設施投資。目前中國共有高速公路總里程17萬公里，按照當前1公里1個億的造價，對應著17萬億的資產(chǎn)規(guī)模，從1978年至今，中國在水務、供暖上累計總投資達到3.5萬億，此外，還有各地星羅棋布的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。累積起來，各類可供證券化的基礎設施，總規(guī)模遠遠超過現(xiàn)有40萬億的地方債務規(guī)模。

預算硬約束變軟約束是一個老問題。因為地方承擔的任務太多，公益性投資和收益性投資很難區(qū)分。公募REITs推廣的過程中，會倒逼地方在新上項目時就帶動中介機構(gòu)比如投行、會計師事務所的加入，進行全流程核算，在前期就考慮后期退出的方案。這顯然能夠把原來偏軟的預算約束做硬，提高全社會資金運用的效率。

02

公募REITs的投資規(guī)律

公募REITs跟地方化債緊密相關(guān)，理論上是介于股票和債券之間的一類的產(chǎn)品。從實操的角度，公募REITs更具股性，也有債券的性質(zhì)，但會弱一些。

根據(jù)平安證券的報告，從有正式數(shù)據(jù)的1972年至2021年，在這將近50年的時間里，美國資本市場中REITs的年化收益率大概在9.70%左右，高于標普500，低于納斯達克。

也就是說，REITs產(chǎn)品的收益率，跟股票是一個數(shù)量級的。

從相關(guān)性的角度看，REITs產(chǎn)品的走勢跟股票接近，跟債券相關(guān)性體現(xiàn)的不夠明顯。

過去兩年里，債券市場相對的波動不大，我們看中證全債指數(shù)近乎是一條直線，但是中證REITs指數(shù)的波動就很劇烈，跟滬深300的走勢非常接近。

也就是說，從投資工具的角度，公募REITs可以當成股票來炒。

公募REITs自身的收益率來自于兩個方向，自身的分紅再加上資本利得，通俗的說就是分紅加上二級市場買賣價差。

公募REITs相比股票的特殊點就在于，它的分紅相對確定，而且因為分紅帶來的收益率還不低。2023年3月份發(fā)改委就了一個文，規(guī)定“特許經(jīng)營權(quán)類項目，IRR 原則上不低于 5%；商業(yè)與產(chǎn)業(yè)等偏產(chǎn)權(quán)的非特許經(jīng)營權(quán)類項目，未來 3 年分派率原則上不低于 3.8%”。

公募REITs可以分成產(chǎn)權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)類。兩者的區(qū)別就是產(chǎn)權(quán)類的存續(xù)期限可以認為跟股票一樣，是永久的，只要項目不清算。而特許經(jīng)營權(quán)是有期限的，最常見的比如高速公路，國家規(guī)定經(jīng)營性公路收費期限不得超過30年。所以產(chǎn)權(quán)類收益率一般看現(xiàn)金分派率，特許經(jīng)營權(quán)類看IRR。

現(xiàn)金分派率跟我們看到的股息率是一個東西，可能口徑略有不同。產(chǎn)權(quán)類現(xiàn)金分派率一般在4%-6%左右，跟A股大金融的股息率接近。特許經(jīng)營權(quán)類也有現(xiàn)金分派率，高的在10%以上，因為這一類REITs凈值到期要歸零，每年支付的股息其中有一部分是本金。特許經(jīng)營權(quán)類REITs收益率看IRR，IRR是內(nèi)部收益率，是我們測算項目到期收益率的一種方法，從計算上，這個IRR是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。一般特許經(jīng)營權(quán)類REITs的IRR大概在6%左右。

資本利得對應的是估值。公募REITs看的是P/FFO，類似于股票的市盈率。FFO是Funds from Operations的縮寫，翻譯過來是運營現(xiàn)金流。FFO在會計上并不是一個標準指標，而是REITs特有指標，公式如下：

FFO=凈利潤+折舊+攤銷-出售不動產(chǎn)所獲得的非經(jīng)常性損益等

P/FFO比較適用于產(chǎn)權(quán)類REITs，因為這個大類相對特許經(jīng)營權(quán)類跟股票更接近。

現(xiàn)有的這些公募REITs，我們可以發(fā)現(xiàn)非常明顯的特征，特許經(jīng)營權(quán)類REITs是高的年化派息率，同時比較低的P/FFO，一般都在10以下。產(chǎn)權(quán)類REITs則剛好相反，年化派息率比較低，而P/FFO比較高，一般都要在20左右。

綜合來看，公募REITs既有股性，又有部分債券的特性，如果是股債雙牛的年份，通常表現(xiàn)會更好。從細分品種上看，特許經(jīng)營權(quán)類REITs具有更多的債券的性質(zhì)，產(chǎn)權(quán)類股性更強。想要投機，就去做產(chǎn)權(quán)類的REITs。

03

我們?nèi)绾瓮顿Y公募REITs

目前公募REITs主要是機構(gòu)在交易。

按照平安證券的數(shù)據(jù)，公募REITs的投資者中，只有0.1%的個人。除了原始權(quán)益人之外，兩個最主要的投資者是保險和證券公司，各占10%左右。

此外，公募REITs采取的是公募基金+ABS 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，所以目前公募基金只能以FOF的形式參與，這就限制了公募的參與力度。

個人是可以參與公募REITs的，只要你開了證券賬戶，就可以在二級市場交易了，交易方式和時間跟一般的股票沒什么區(qū)別。

很多人會說，股市這么多年，散戶一直都被割韭菜，在公募REITs這種純機構(gòu)主導的市場，憑什么自己不是韭菜呢？

這個問題就問在點上了。

對一個新開的場子，我們首先要明白長期賺的是什么錢。

公募REITs長期的盈利來自于低利率環(huán)境下的分紅和底層資產(chǎn)盈利能力的提升。

首先，中國利率水平長期看肯定是往下走的。

央行曾經(jīng)發(fā)過一篇報告，結(jié)論是利率作為資金成本，長期應該與GDP的實際增長率相匹配，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率應該略低于潛在經(jīng)濟增長率，這是利率決定的“黃金法則”。

這其實也好理解，就是資本的成本不能高于實際的產(chǎn)出增量，否則社會就沒有投資的動力。

王健林在接受采訪的時候說過，他1988年創(chuàng)業(yè)，需要借100萬元，先找了一家擔保公司，手續(xù)費50萬，貸款公司要25%年利率，并且一次貸5年。也就是說，王健林為了到手的50萬，付出了50萬手續(xù)費和5年125萬的利息。王健林拿著這50萬，3年后掙回了1000萬。

但是那個時代已經(jīng)一去不復返了。隨著全社會GDP的增加，邊際產(chǎn)出遞減是一個經(jīng)濟學的常識。名義的GDP增速中樞從2010年之前的10%左右下降到現(xiàn)在的6%左右，再往后可能會降到4%-5%的長期均衡水平，如果再扣掉1%左右的CPI，實際的潛在GDP增長率大概就是3%-4%之間。按照上面利率決定的“黃金法則”，顯然未來利率的上限就在3%-4%之間。

我們一般將10年期國債收益率作為無風險利率，實體經(jīng)濟面臨的實際利率水平可以看信托產(chǎn)品的預期收益率。2007-2016年這一段時間，信托產(chǎn)品的預期收益率在8%以上，整體偏高。2020年之后，收益率陡然下降，未來大概率還要往下走。

公募REITs目前4%-5%的股息率水平你看不上，但拉長看，會越來越香。要知道，中國上市公司中位數(shù)的ROE才8%。

公募REITs的盈利能力還來自于底層資產(chǎn)盈利能力的提升，這在產(chǎn)權(quán)類REITs中表現(xiàn)的比較明顯。

1994-2020年，美國的REITs產(chǎn)品中，年化收益率最高的是基礎設施、自動倉儲和住宅（數(shù)據(jù)中心2015年才有數(shù)據(jù)），分別為17.0%、15.1%和 11.2%。如果把基礎設施17%的收益率拆分，其中分紅為2.6%，價格變動高達14.4%。考慮到這些REITs的股息率一直都比較穩(wěn)定，顯然價格的變動更多的來自于底層資產(chǎn)盈利能力的提升。

也就是說，按照美國REITs的收益率情況，這個市場能夠為投資者提供10%左右，不低于股票市場的長期收益率。

到這里我們解決了一個基礎問題，那就是公募REITs這個新場子，長期看你是能賺錢的。你賺到的，是分紅加上底層資產(chǎn)盈利能力的提升的錢。

現(xiàn)在我們要回答最重要的一個問題，散戶憑什么在這個市場憑什么不被割韭菜。

因為這個市場技術(shù)分析是有效的，或者說，沒有人騙線 。

投資上，當然是要選擇自己對手最弱的場子。最好是“拳打南山敬老院，腳踢北海幼兒園”的那種，勝之不武，但卻符合贏的邏輯。

不是因為對手弱，而是因為機構(gòu)不會給你畫線，所以趨勢一旦形成，大概率就是有效的。

散戶跟游資，就是一對食物鏈，當然誰吃誰有時候說不準。

沒有散戶就不會有游資。公募REITs相對專業(yè)小眾，目前散戶很少。如果游資進來，面對每天換手率不到2%，一只公募REITs每天最高不過七八千萬的成交量，小尾巴根本藏不住。一旦出現(xiàn)這種情況，你猜其他的機構(gòu)會無動于衷么？

所以在這種機構(gòu)絕對主導的市場，你可以不太用看基本面，因為機構(gòu)大概率上研究能力足夠，價格已經(jīng)大部分反應了基本面。

而且，還有一個加分項，這批機構(gòu)投資者大部分都是債券出身，沒有玩過股票的技術(shù)分析。

所以你看，這就是一個美好的股票菜鳥訓練營。