出品/公司研究室大健康產(chǎn)業(yè)組

文/刀客

這兩天，持有百濟神州（688235.SH）的散戶打新者郁悶了。這些IPO時每股192.6元中簽的人，本指望主承銷商中金公司（601995.SH）全額行使超額配售選擇權(quán)(俗稱“綠鞋”)回購股票時解套甚至獲利，沒想到股價沒怎么漲，人家的回購已悄悄地完成。

作為在全球首家在美國、香港與中國內(nèi)地上市公司，百濟神州的IPO，無論對于國內(nèi)機構(gòu)還是普通散戶，都是一個新鮮事。這次從路演到IPO定價直至上市后的多空博弈，對于參與其中的投資人都是一次難得的全球化體驗，雖然部分中簽者可能要忍受短期挨套甚至割肉的痛苦。

1.綠鞋“穿”完了，剩余的近5億資金中金上交了

對于散戶來說，這幾天最大的感受可能是對綠鞋機制從滿懷希望到如今的失望。

百濟神州上市開盤即破發(fā)，當(dāng)天，百濟神州換手率僅34.24%，可見，大部分中簽者并沒有拋出。當(dāng)時，市場都對中金公司全額行使超額配售選擇權(quán)回購股票報以熱望，那些打新中簽挨套的散戶們更是滿懷希望。

不料，12月22日，百濟神州的一則公告，讓這些被套者心里頓時冰涼。

公告顯示，截至2021年12月20日，中金公司已利用 “綠鞋資金”，以競價交易方式，從二級市場買入1725.8萬股股票，對應(yīng)支付的總金額為28.27億元，買入平均價格為163.80元/股，最高價格為171.99元/股，最低價格為155.02元/股。“綠鞋”行使期結(jié)束后，本次發(fā)行的最終發(fā)行股數(shù)仍為初始發(fā)行的1.15億股。

這高賣低買間自然有賺頭，但中金公司并沒有像有些人說的那樣把這些錢私吞了，而是將除購回股票使用的資金外的剩余資金 496,968,125.53 元，向中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司交付，納入證券投資者保護基金。人家賺的是承銷費，不貪這個差價。這樣一來，那些中簽被套的人，想罵人家中金都找不到由頭。

事實上，從公告信息看，百濟神州上市當(dāng)天，中金公司即已進場，不然其回購股份中不會出現(xiàn)171.99元/股的最高價以及155.02元/股的最低價，這兩個價格只在上市當(dāng)天出現(xiàn)過，之后到12月22日之間的5個交易日，股價始終在155-165之間震蕩。

綠鞋回購的消息發(fā)布后，12月23日，百濟神州股價向下跌破155元的區(qū)間下限，最低觸及153.61元。顯然，主承銷商的“護盤”任務(wù)完成后，市場開始對這只生物醫(yī)藥股的定價展開更加真實的定位博弈。

截至北京時間23日收盤，百濟神州A股價格較H股、美股A尚有16%、15%的溢價。從以往類似公司股價表現(xiàn)看，這三者之間總體漲跌趨勢保持一致，但相互間始終存在一些溢價，不會完全一樣，至于百濟神州A股股價重心最終穩(wěn)定在什么價位，尚需市場磨合一段時間后才能大致確定。

2.有人質(zhì)問股價破發(fā)是否尷尬？公司回應(yīng)稱IPO報價“公允”且未被列入 “實體清單”

12月23日，百濟神州股價創(chuàng)下上市以來新低，當(dāng)日下跌2.46%。在股吧里，股民議論紛紛。

有人擔(dān)心，這一簽估計要賠10萬！也有人在盤中對董秘發(fā)問：“請問貴公司以什么為依據(jù)制定的發(fā)行價格，現(xiàn)在破發(fā)是否尷尬？”

對此，百濟神州回復(fù)稱：尊敬的投資人，您好！本次發(fā)行價格的確定，如先前公布的詢價公告所示，由網(wǎng)下投資者通過上交所網(wǎng)下申購平臺提交定價依據(jù)和內(nèi)部研究報告給出的建議價格或價格區(qū)間。在剔除最高部分報價后，公司和聯(lián)席主承銷商根據(jù)網(wǎng)下發(fā)行詢價報價情況，綜合評估公司合理投資價值、可比公司二級市場估值水平、所屬行業(yè)二級市場估值水平等方面，充分考慮網(wǎng)下投資者有效申購倍數(shù)、市場情況、募集資金需求及承銷風(fēng)險等因素，審慎評估定價是否超出網(wǎng)下投資者剔除最高報價部分后剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保障基金和基本養(yǎng)老保險基金剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值。本次公開發(fā)行定價為網(wǎng)下投資者對于公司價值的公允報價，且公司最終定價并未突破四個報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的最低值。

這個回復(fù)，其實很官方，等于是將IPO詢價定價規(guī)則復(fù)述一遍，沒有觸及投資者關(guān)心的公司估值的核心要素。不過，公司相關(guān)人員估計也只能說這些官話套話，畢竟，面對打新被套的股民而言，除非股價大漲，否則，這時候說什么估計都不頂用。

當(dāng)然，股價破發(fā)還是引起百濟神州高層關(guān)注。23日盤中，百濟神州發(fā)布多條動態(tài)消息。

比如，公司宣布，國內(nèi)首個獲批用于神經(jīng)母細胞瘤治療的新型靶向免疫治療藥物凱澤百(達妥昔單抗β，QARZIBA)正式供應(yīng)。凱澤百的首批藥品正在迅速覆蓋全國22個城市，將陸續(xù)在各地醫(yī)院及藥房落地，為我國更多神經(jīng)母細胞瘤患兒帶來治療新選擇。

再如，公司稱未被列入美國商務(wù)部“實體清單”，日常經(jīng)營活動一切正常。作為一家全球性、商業(yè)階段的生物科技公司，專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)以及商業(yè)化的創(chuàng)新型藥物。目前公司已成功開發(fā)并商業(yè)化多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，公司將持續(xù)加強研發(fā)能力和產(chǎn)品管線，擴大在不同靶點和適應(yīng)癥的全球布局。

3.A股最全球化公司，10年間3次上市6輪融資累計600多億

作為全球首家橫跨美國、香港與中國內(nèi)地上市的生物科技公司，百濟神州可謂是A股最全球化的公司。不僅其研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的抗癌藥物面向全球，而且公司從創(chuàng)始人到主要高管，國際化色彩非常濃。

也許，很多人不知道，百濟神州的聯(lián)合創(chuàng)始人及董事局主席歐雷強（John Oyler）其實是一個地地道道的美國人，也是第一個在華創(chuàng)業(yè)的美國億萬富豪。另一個聯(lián)合創(chuàng)始人、公司科學(xué)顧問委員會主席王曉東博士，則是早在1980年代就留學(xué)美國的北師大高材生。

這家公司，首先是在2016年登陸美國納斯達克，2018年登陸香港股市，2021年才回流A股創(chuàng)業(yè)板。對于公司創(chuàng)始人而言，應(yīng)該說早就實現(xiàn)了財務(wù)自由。因此，僅僅以回歸A股圈錢的噱頭去指摘，可能并不客觀。

當(dāng)然，對于這家主要從事抗腫瘤創(chuàng)新藥的研發(fā)和生產(chǎn)的初創(chuàng)型生物科技企業(yè)來說，說其燒錢也不為過，而且名副其實。公開信息顯示，自2014年A輪融資7500萬美元開始，創(chuàng)業(yè)10年間，百濟神州總計經(jīng)歷3次上市，6輪融資，累計融資約合人民幣600多億元。。

公司研究室注意到，由于多次引入投資者，百濟神州的股權(quán)高度分散。截至2021年9月30日，A股發(fā)行前，百濟神州第一大股東安進持股比例為20.27%。招股書中顯示，公司任何單一股東所持股權(quán)或表決權(quán)均未超過30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股東之間不存在一致行動關(guān)系，因此，公司任何單一股東均無法控制股東大會或?qū)蓶|大會決議產(chǎn)生決定性影響。

多輪融資雖然支撐著百濟神州各項研發(fā)持續(xù)進行，但從2016年美股上市至今，百濟神州持續(xù)虧損，至今未實現(xiàn)盈利。而且，在2019年11月首款產(chǎn)品上市前，百濟神州的收入來源僅為代理銷售。

招股書顯示，2016-2020年5年時間，百濟神州累計凈虧損34.32億美元。2021年前9個月，百濟神州研發(fā)投入 65.20億元，超過當(dāng)期營收；前3季度凈虧損55億元。

業(yè)績雖然連續(xù)虧損，且A股上市后股價破發(fā)，但截至北京時間12月23日收盤，百濟神州總市值依舊高達人民幣2055億元。因此，也有不少人稱這家三地上市的生物醫(yī)藥公司市值“虛胖”。

對于這樣一家股權(quán)分散的全球化公司的價值究竟該如何評估，不要說普通散戶，就是國內(nèi)機構(gòu)，恐怕都是老股民遇到新問題。也許，最有價值的參照系就是百濟神州的美股、H股股價。畢竟，這是同一家公司，即使不同市場間存在溢價，但肯定是八九不離十，除非有人自愿長期去當(dāng)冤大頭。