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出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，杯壺企業(yè)希諾股份有限公司（下稱“希諾股份”）更新招股書，擬在上交所主板上市。

在國內市場激烈的競爭中，希諾股份知名度要遠低于膳魔師、象印等國際品牌，市占率也僅有2%。不過，在電商平臺的旗艦店上，希諾股份的一款納米銀保溫杯價格竟高達4000元。

近年來，希諾股份存貨攀升、存貨周轉率連年下降，更令人奇怪的是，實控人親屬從事相同行業(yè)，卻拒絕配合上市必要的同業(yè)競爭核查。

01、行業(yè)天花板低市占率僅2%

希諾股份自成立以來，主要生產、銷售自主品牌杯壺產品，涵蓋玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯、鈦真空保溫杯、塑料杯及保溫水壺等產品。

我國杯壺生產企業(yè)多達數(shù)千家，行業(yè)集中度極低。此外，在終端消費市場，國內杯壺生產企業(yè)的自有品牌知名度普遍不高，知名品牌多為國際品牌，外資品牌“膳魔師”“虎牌”“象印”等具有強大的消費者基礎。

2019年至2021年，中國杯壺市場細分產品市場規(guī)模分別為282.12億、271.28億和 326.03億，年復合增長率7.52%。

2019年至2021年，希諾股份主營業(yè)務收入分別為5.70億、5.41億、6.75億，年復合增長率8.82%；市占率分別為2.02%、1.99%和2.07%。2022年上半年，希諾股份主營業(yè)務收入為3.15億。

從收入結構來看，報告期內，玻璃杯收入占比逐年提升，從61%提升至74%，真空保溫杯收入占比從34%降至23%。

報告期內，希諾股份綜合毛利率分別為58.11%、59.19%、56.01%和 55.23%，明顯高于國內品牌哈爾斯和嘉益股份。

希諾股份在招股書中表示，哈爾斯和嘉益股份的主要產品為不銹鋼真空保溫器皿，但其以代工模式為主，自有品牌較少。而希諾股份主要以自主生產的自有品牌為主，故毛利率較高。

2019年至2021年，希諾股份凈利潤分別為1.66億、1.77億、1.96億，年復合增長率8.66%，2022年上半年凈利潤為0.82億。

報告期內，希諾股份的收入增速略高于行業(yè)整體增速，但行業(yè)早已進入成熟期，相對而言這是一個增速較低且競爭激烈的市場，希諾股份能給投資者提供的想象空間并不大。

02、應收賬款占比下降存貨大幅攀升

資產端，隨著業(yè)務規(guī)模的提升，希諾股份的應收賬款占比逐年下降，存貨占比逐年提升。

2019年末至2022年6月末，希諾股份應收賬款賬面價值分別為0.39億、0.16億、0.16億、0.14億，占流動資產的比重分別為11.88%、4.07%、2.93%及2.76%。2019年至2022年上半年，公司應收賬款周轉率分別為15.99次/年、19.31次/年、42.20次/年、40.72次/年。

對于應收賬款的改善，希諾股份解釋稱，2020年以來，公司鼓勵經(jīng)銷商采用預付貨款的方式采購公司商品，應收賬款余額因此下降，公司的應收賬款周轉率上升。

應收賬款在改善，但希諾股份的存貨卻在不斷攀升。

2019年末至2022年6月末，公司存貨的賬面價值分別為1.12億、1.52億、2.20億及2.51億，分別占當期流動資產的34.55%、38.31%、41.50%和50.26%。

2019年至2022年上半年，公司存貨周轉率分別為2.19次/年、1.66次/年、1.56次/年、1.16次/年。同期，哈爾斯等同行業(yè)可比公司的存貨周轉率則分別為3.48次/年、3.17次/年、3.73次/年和3.49次/年。

希諾股份的存貨周轉率不僅逐年下滑，還遠低于可比公司。

對于存貨周轉率下降，希諾股份解釋稱，公司經(jīng)營自有品牌業(yè)務，且為了保證產品的品質，以自主生產為主，隨著公司營收規(guī)模的增長，公司的原材料、產成品的備貨逐年增加所。而哈爾斯以代工和OEM生產模式為主，導致其存貨周轉率較高。

過高的存貨占比以及較低的存貨周轉率，對公司的凈利潤產生了一定的負面影響。2019年至2022年上半年，希諾股份存貨跌價損失分別為140.77萬、319.08萬、1052.29萬和262.36萬。

03、實控人姐姐涉嫌同業(yè)競爭卻不配合核查

希諾股份是一個家族控制的公司，公司共同實際控制人為張碧峰、黃偉軍和張元紀伽。張碧峰與黃偉軍是夫妻，張元紀伽是二人之子。IPO前，三人共持有公司98.15%的股份；IPO后，三人共持有公司80.78%股份。目前，張碧峰擔任希諾股份董事長兼總經(jīng)理，黃偉軍則擔任副董事長。

需要注意的是，張碧峰的姐姐張霞斐也從事杯壺行業(yè)多年，張霞斐及其配偶張少杰控制的上海清水日用制品有限公司（以下簡稱“上海清水”）等6家公司以“清水”品牌為主的熱水瓶、玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯等產品的生產與銷售，存在與希諾股份從事相同或相近的業(yè)務的情況。

而張碧峰在創(chuàng)立希諾股份前，曾受上海清水的股東委派，擔任該公司董事、副經(jīng)理。1999年，張碧峰離開上海清水出來創(chuàng)業(yè)。目前，張碧峰一家三口與姐姐張霞斐這一家并不存在共同投資的企業(yè)。

根據(jù)招股書，希諾股份的部分經(jīng)銷商存在銷售上海清水產品的情形，希諾股份與上海清水在玻璃管材及不銹鋼材料的供應商上亦有重疊。然而，希諾股份表示，發(fā)行人與上海清水及其關聯(lián)方均為獨立運營的經(jīng)營主體，對公司的經(jīng)營和財務不構成影響，該情形不構成同業(yè)競爭，對希諾股份本次發(fā)行上市不構成實質性障礙。

令人奇怪的是，希諾股份沖擊上市的關鍵關口，張碧峰的姐姐張霞斐等人卻不同意配合希諾股份同業(yè)競爭核查工作，導致外界對張霞斐控制的公司的實際經(jīng)營情況、經(jīng)營規(guī)模、產能產量等信息無法直接獲取。

希諾股份表示，上海清水及其關聯(lián)方雖然與發(fā)行人從事相同或相似業(yè)務，存在著市場競爭關系，但不屬于中國證監(jiān)會規(guī)定的同業(yè)競爭范疇。

是不是同業(yè)競爭不能只靠希諾股份的片面之辭，張碧峰姐姐為何不配合核查工作，兩家公司對外銷售相似的產品，是否存在惡意競爭的情況，或許值得格外注意。