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出品｜公司研究室IPO組

文｜大有

2021年初，海康威視分拆子公司螢石網絡。2022年末，螢石網絡在科創板上市，融資37億。近日，?？低曌庸竞？禉C器人在創業板遞交招股書，擬募資60億。倘若?？禉C器人成功上市，?？低晫⒃贏股擁有3家上市公司。

做為“安防茅”的子公司，近3年多的時間，?？禉C器人收入翻了3倍，凈利潤翻了7倍。然而，海康機器人為了搶占市場，不惜以犧牲毛利率的方式進行低價銷售。此外，公司規模擴大之際，海康機器人的經營現金流反而變差。

01、移動機器人降價銷售搶市場

作為“安防茅”?？低暤淖庸?，海康機器人的業務主要分為機器視覺和移動機器人，2022年前9個月，這兩塊業務收入占比約98%。

機器視覺作為?？低暤暮诵募夹g，撐起了海康機器人半數以上的收入。2022年前9個月，?？禉C器人的機器視覺收入17.03億，在總收入中占比超60%。

2019年至2021年，?？禉C器人收入分別為9.41億、15.25億、27.68億，年復合增長率71.51%。2022年前9個月，公司收入為28.10億。

據GGII統計，2019年至2021年，中國機器視覺市場規模分別為80億、94億、138億，?？禉C器人市占率分別為6%、10%、12%；同期，移動機器人市場的市場規模為40億、52億、78億，?？禉C器人市占率分別為8%、9%、12%。

兩個業務的市占率近乎一樣，不過?？低曉跈C器視覺領域的積累和行業地位，顯然為?？禉C器人提供了一個良好的平臺，在移動機器人領域，海康機器人則選擇了一個較為激進的辦法。

根據招股書，2019年至2022年前9個月，海康機器人機器視覺產品的銷售均價分別約為1550元/臺、1452元/臺、1441元/臺、1472元/臺，整體來看單件雖有下降但較為平穩。同期，公司移動機器人產品的均價分別約為7.89萬元/臺、6.60萬元/臺、7.38萬元/臺、7.21萬元/臺，整體呈下降趨勢。其中，2020年均價降幅達16%。

招股書中，?？禉C器人解釋稱，2020年為了擴大市場占有率，對潛伏系列的移動機器人產品進行了適當降價并加大了經濟型產品的推廣力度， 因此拉低了整體均價。

降價銷售在毛利率上體現的非常明顯，2019年至2022年前9個月，公司移動機器人業務毛利率次49.45%降至36.63%，機器視覺業務毛利率盡管有波動，但恢復到了49%以上。

2019年至2022年前9個月，?？禉C器人凈利潤分別為0.45億、0.65億、4.82億及4.28億，凈利潤實現跨越式增長。

02、存貨周轉率下滑且明顯低于可比公司

過去3年，海康機器人收入和利潤實現快速增長，但公司經營現金流與業績并不匹配。

2019年，?？低暚F金流凈額為-1.38億；2020年，公司經營現金流轉正為1.03億。然而，在利潤大幅增長的2021年，海康機器人經營現金流凈額再度轉負，降至-3.25億。2022前9個月，現金數據凈額為-3.98億。報告期內，公司經營現金流凈流出7.58億。

招股書中，?？禉C器人解釋稱，隨著公司規模不斷擴大，原材料采購與產品備貨相應增加，應收賬款也有所增加，上下游的付款及收款結算存在一定的時間差。

2019年末至2022年9月末，海康機器人應收賬款賬面價值分別為4.62億、4.33億、6.60億和10.68億，占當期流動資產的比例分別為43.52%、23.95%、29.17%和28.16%，占當期收入比例分別為49.12%、28.39%、23.85%和38.02%。2022年前9個月，應收賬款占收入比大幅回升。

報告期內，?？禉C器人應收賬款周轉率分別為3.69次/年、3.41次/年、5.07次/年、3.25次/年，與同行可比公司均值相近。

2019年末至2022年9月末，?？禉C器人存貨賬面價值分別為2.62億、8.32億、12.11億、17.28億，占流動資產比例分別為24.67%、46.05%、53.55%和45.54%，占比逐步增加。

報告期內，海康機器人應收賬款周轉率分別為2.13次/年、1.55次/年、1.51次/年、1.07次/年，存貨周轉率逐年下滑，且明顯低于可比公司。

海康機器人解釋稱，一是公司營業規模增長迅速，需要更多的備貨以保證業務規模的增長；二是公司由零庫存管理轉變為獨立采購及生產體系；三是公司部分項目驗收周期較長，導致存貨周轉率低于同行業可比公司。

03、基地建設由自籌資金改道上市融資

2022年1月，海康威視曾發過兩份公告稱，子公司海康機器人擬自籌資金投資15.34億建設?？禉C器人智能制造（桐廬）基地項目，擬自籌資金投資11.66億建設海康機器人產品產業化基地建設項目。

本次IPO，?？禉C器人擬募資60億，其中近半數資金正是用于建設上述兩個項目，且金額也一致。

也就是說，?？禉C器人原本打算自籌資金，如今改成IPO到股市融資，降低了自己的財務風險，把風險轉嫁給A股的股民。

?？禉C器人IPO籌集的資金主要用于生產基地建設，根據招股書，?？禉C器人在產品的圖像傳感器上，對SONY存在一定程度的依賴。

2021年和2022年前9個月，?？禉C器人向第一大供應商SONY采購電子器件金額分別為1.98億、4.66億，占當期采購額比例分別為9.93%、21.72%。

公開信息顯示，2021年，海康機器人推出的6.04億像素CMOS CoaXPress工業面陣相機，填補了單相機對8K大屏檢測的市場空白，該產品正是搭載了Sony的IMX411芯片。海康機器人的核心部件或許被境外公司“卡脖子”。