本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近期，蕪湖城建向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，東方證券國際為獨家保薦人。

2020年至2022年，蕪湖城建以超100%的增速，收入超5.1億增長至22.2億。然而，公司2022年公司約有50%收入來自于控股股東中江集團。隨著收入的提升，蕪湖城建毛利率不升反降，從2020年的33%降至2022年的6.6%。

對控股股東依賴度過高，蕪湖城建的獨立性令外界擔憂。

01、毛利率連續三年下滑，從33.0%降至8.9%

蕪湖城建成立于2015年，公司由原蕪湖市市政工程管理處分離改革而來，是一家國有建設及市政基礎設施運維服務供應商，主要作為承包商提供工程建設服務以及運維服務。 

招股書顯示，2020年至2022年，蕪湖城建收入分別為5.1億、10.9億和22.2億，年復合增長率108.6%。按區域劃分，報告期內，蕪湖城建超85%以上的收入均來自蕪湖市。

盡管公司收入大幅增長，但城建市場規模龐大，據弗若斯特沙利文統計，以2022年安徽省房屋建筑工程收入計算，公司市場份額只有0.2%；按市政工程收入計，公司在安徽省超過300名國有市政工程供應商中排名第13，市場份額也只有0.3%。

按業務劃分，近年來，蕪湖城建工程建設業務收入占比逐年提高，由2020年的50.4%提升至當前的88.8%，而建維業務收入占比則由2020年的49.1%降至10.8%。

雖然業務規模擴大的蕪湖城建，但蕪湖城建的毛利率卻不斷下滑。2020年至2022年及2023年前4個月，公司毛利率分別為33.0%、18.7%、9.4%和 8.9%。同期，工程建設業務毛利率分別為16.1%、8.5%、6.6%和6.1%，運維業務毛利率分別為50.5%、46.5%、28.0%和31.6%。

2020年至2022年，蕪湖城建凈利潤分別為為1.3億、1.5億和1.6億，年復合增長率10.9%。

02、第一大客戶即是控股股東，收入占比超60%

IPO前，蕪湖城建的控股股東為安徽中江，后者由蕪湖市國資委全資擁有，安徽中江持有蕪湖城建45%股權，為蕪湖城建單一最大股東。

國資背景的優勢是擁有政府背書，背靠大樹好乘涼，蕪湖城建在招股書中表示，根據日期為2014年10月11日的蕪湖市市政園林管養分離改革實施方案，集團獲授多個市政工程項目及市政市級運維，初步為期五年，該期間其后延長至2025年。

蕪湖城建的客戶也是以地方政府及國資企業為主，2020年至2022年及2023年前4個月，蕪湖城建來自前五大客戶的收入分別為3.3億、7.7億、18.9億和8.1億，收入占比分別為64.7%、70.6%、85.1%和86.6%。

其中，蕪湖城建的第一大客戶正是控股股東中江集團，報告期內，與中江集團相關收入分別為1.5億、2.8億、11.0億和5.9億，收入占比分別為28.9%、11.0%、49.4%和62.7%。

蕪湖城建對中江集團的依賴度不降反升，這或許源于公司外拓能力不足。2020年至2022年及2023年前4個月，蕪湖城建中標率逐年下滑，分別為26.7%、14.5%、13.0%和8.2%。

值得一提的是，2022年及2023年前4個月，蕪湖城建派付股息分別為5.37億和0.90億，合計達6.27億，高于2020年至2022年的凈利潤之和，中江集團分紅就拿走2.82億元。

03、安全管理能力仍需要提升

除了對大股東的依賴，蕪湖城建的安全管理能力也需要提升。

2021年5月，蕪湖城建負責的綠化帶建筑工地也發生一起事故，并導致1人死亡。根據法院的判決，蕪湖城建因未設置安全警示標志需承擔次要責任，向其家屬賠償15萬元；此外，還有一宗工傷事故，蕪湖城建通過向受害者賠償，與其和解。

2023年6月，蕪湖城建承擔建設的一個工業園建筑工地發生一起事故，導致1人死亡。據調查，該工人在高空作業時沒有系好安全繩，在搬運建筑材料時不慎從距離地面12麥克爾的敞開天窗墜落。目前，上述事故仍在接受相關部門的調查。