本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜可樂

2月23日，以治療糖尿病為主的創新藥公司派格生物向港交所遞交IPO申請。此前，2021年8月，派格生物曾向科創板遞交招股書，最終于2022年4月主動終止IPO。

目前派格生物尚未有產品實現商業化，成立至今公司收入為零，自2018年以來派格生物已經虧損近10億元。

派格生物最有望商業化的產品PB-119，是GLP-1受體激動劑，后者因可以用于減重領域，在2023年火爆出圈以后，GLP-1類藥物一步步登上“減肥神藥”寶座。

春節檔電影《熱辣滾燙》無疑也為GLP-1添了把柴火，那么派格生物及其PB-119市場前景又如何呢？

01、IPO前估值40億元，“三無”派格如何吸引投資者？

派格生物成立于2008年，是一家專注于慢性疾病治療領域的創新藥企業。截至目前，派格生物還未有產品實現商業化，公司沒有收入。

派格生物赴港上市采用的是港交所18A條款。2018年，港交所推出18A條款，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司在港股IPO上市融資。

18A條款給派格生物這樣“無產品、無收入、無利潤”的“三無公司”打開了一條上市通道。據Wind數據，自18A發布后截至2023年底，在港上市且尚未盈利的生物科技公司共63家，總募資額1202.5億港元，占2018年至2023年港交所IPO募資總額的43.9%。

實際上，在本次赴港上市前，派格生物曾于2021年8月申請在科創板IPO申請，經歷兩輪問詢后于2022年4月主動撤回申請資料。

2022年12月，派格生物將保薦機構由國泰君安換成中金公司，重新開啟A股IPO輔導計劃。直到2024年1月，中金還向江蘇省證監局遞交第四期輔導報告，這表明派格生物仍在推進A股IPO計劃。

派格生物想在科創板上市，用的是與18A類似的科創板第五套上市標準，對于處于研發階段尚未形成收入的企業，預計市值不低于人民幣40億元。

根據招股書，在2021年申請科創板上市前，2020年11月派格生物完成F輪融資，投后估值為35億元人民幣。2023年6月，派格生物完成F+輪融資，投后估值為40億元人民幣。

派格生物在港股招股書中表示，“本公司于2023年下半年自愿決定尋求在香港（上市）。”或許2023年6月的F+輪融資就是為沖擊港交所上市準備的。

值得注意的是，2023年下半年以來A股IPO逐步收緊，上交所自7月開始就再未受理過以第五套標準申報科創板的企業。這或許是促使派格生物由A股轉去H股上市的一個原因。

然而，港股IPO當前處于“僧多粥少”的狀態。

2024年1月遞交港股IPO申請的13家企業中，有5家為生物醫藥企業。但同時，1月港股僅有5只新股上市，且都是2023年尾的“存貨”，整個2月港股都沒有新股上市，出現了新股空窗。

此外，近兩年港交所流動性較差，派格生物這樣“三無公司”恐未必會像2020年和2021年那樣受到市場追捧。

02、哥大博士畢業后回國做VC，創始人徐敏已為美籍人士

派格生物是一家以治療糖尿病為主的創新藥公司，這是公司創始人徐敏為派格生物定下的方向。

公開資料顯示，徐敏出生于一個醫學世家，跟隨長輩軌跡進入湘雅醫學院，畢業后當了兩年的眼科醫生。隨后便去了美國哥倫比亞大學攻讀生理和生物物理系的博士及MBA。

在哥倫比亞畢業后，1997年徐敏回國，成為當時最早一批從美國回來的博士生。

值得一提的是，徐敏作為一個土生土長的中國人，不知何時選擇將國籍變更為美國。目前的徐敏是一位美籍人士。

在哥倫比亞讀MBA時期，徐敏就把目光轉到了VC領域。回國后，徐敏在匯亞集團工作近5年，擔任上海代表處首席代表，負責醫藥行業的風險投資和項目孵化。在匯亞工作期間，徐敏幾乎把中國生物技術領域第一代的公司看了個遍，這為他后來自己創業打下了基礎。

徐敏曾說，“做創新藥，既要有創新，也要控制風險。首先靶點是成熟的，其次能進行優化改造，那么成功的可能性就比較高，風險就比較低。”

遵循了這樣的原則，徐敏選擇了糖尿病領域，他表示糖尿病領域一定需要創新藥。他對派格生物的定位曾經是“做具有中國特色的諾和諾德”。

目前已有10余種不同作用機制的糖尿病治療藥物，徐敏稱GLP-1受體激動劑是必須要有的產品，這是一個錨定產品。

在此基礎上，派格生物選擇了PEG化技術（聚乙二醇化技術），研發了可用于治療2型糖尿病的長效GLP-1類藥物PB-119，這是派格生物最有望率先商業化的產品。

PB-119主要由艾塞那肽改構、經聚乙二醇化定點修飾后所篩選得到的藥物，艾塞那肽是禮來/安莫林公司在2005年獲得FDA批準上市的GLP-1受體激動劑。

目前，派格生物旗下共有6條在研管線，分別涵蓋了2型糖尿病、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎、阿片類藥物引起的便秘及先天性高胰島素血癥等，慢慢由糖尿病領域擴展至慢性病領域。

03、糖尿病市場競爭激烈，PB-119商業化后仍挑戰重重

糖尿病領域雖然是個大市場，但市場競爭十分激烈，想要獲得份額絕非易事。

以阿斯利康注射用艾塞那肽微球曾經的中國代理商三生制藥為例，三生制藥于2016年與阿斯利康簽訂了20年的代理合同。

兩家公司的合作原本應于2036年到期，但2023年2月，三生制藥宣布終止旗下注射用艾塞那肽微球（百達揚）和艾塞那肽注射液（百泌達）的商業化。合作提前13年終止的主要原因便是市場競爭過于激烈，產品銷售不佳。

近兩年，GLP-1類藥物成為市場關注熱點的主要原因是其可用于減肥方面。

諾和諾德的司美格魯肽打開減肥市場的天花板后，國內外藥企對GLP-1的熱情如潮水般蜂涌。

醫藥魔方數據庫顯示，全球約有347款GLP-1R靶點相關新藥在研，其中國內藥企開發的藥物達到167個。目前華東醫藥、石藥集團、聯邦制藥、四環醫藥等藥企的司美格魯肽類似物均處于臨床3期階段。

派格生物也將PB-119的適應性擴展至減肥方面，但目前僅處于臨床1期階段，研發進程明顯落后于恒瑞、石藥、博瑞、甘李等藥企。

當然，不排除這樣一種可能，即派格生物用于治療糖尿病的PB-119在上市后被部分消費者用于減肥。有媒體報道稱，在司美格魯肽減肥適應癥尚未在國內獲批的情況下，大量消費者通過非正規渠道涌向醫療機構及電商購藥，擠占2型糖尿病患者的用藥空間。

派格生物的PB-119即將邁過商業化的第一道門檻，但后面依舊有重重考驗。上市后，PB-119能實現多高的銷售額，以及能創造多大的盈利空間都是未知。

然而，必須注意的是，派格生物是一家沒有自己銷售團隊的公司，派格生物的商業化目前只能與外部公司合作。PB-119的銷售表現除了看自身藥效，還取決于合作方天士力。