【摘要】：恢復(fù)市場(chǎng)的信心，是當(dāng)下最重要的。

“我對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)仍抱有信心，我不相信它會(huì)一直這么下去，因?yàn)橹袊?guó)是要發(fā)展的，因?yàn)槲覀兊馁Y本市場(chǎng)制度還是會(huì)逐步完善的，因?yàn)樵絹?lái)越多的人已經(jīng)看到了這個(gè)市場(chǎng)所存在的問(wèn)題?！痹谌谥胸?cái)經(jīng)2024（第13屆）中國(guó)資本年會(huì)上，著名金融學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉求這樣說(shuō)道。

談及當(dāng)下的市場(chǎng)情況，吳曉求回憶了2021年美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的危機(jī)，“在這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)打破常規(guī)，迅速介入，這一番操作甚至顛覆了教科書(shū)的定義。所以美國(guó)市場(chǎng)恢復(fù)了信心，穩(wěn)定了市場(chǎng)，而且在不斷創(chuàng)新高?！?

面對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的情況，吳曉求認(rèn)為，相關(guān)部門(mén)要關(guān)注市場(chǎng)的穩(wěn)定性。他強(qiáng)調(diào)，中國(guó)資本市場(chǎng)承載著中國(guó)成為金融強(qiáng)國(guó)的重要使命，是現(xiàn)代金融體系的核心和基石。除了融資功能，資本市場(chǎng)還擁有著投資、財(cái)富管理、為社會(huì)提供多樣化資產(chǎn)配置的功能，是存量財(cái)富的儲(chǔ)備與增長(zhǎng)機(jī)制。

會(huì)議上，吳曉求呼吁現(xiàn)在可以暫緩IPO。他認(rèn)為，注冊(cè)制是中國(guó)資本市場(chǎng)制度改革的重要方向，要做好、做深、做實(shí)。他指出，注冊(cè)制的成功，至少需要三個(gè)前提：第一、 發(fā)行人信息披露的法定義務(wù)；第二、 嚴(yán)刑峻法；第三、中介機(jī)構(gòu)的公允性。

同時(shí)，吳曉求提出要繼續(xù)在IPO注冊(cè)制、融券機(jī)制和減持規(guī)則上做全面改革，以恢復(fù)市場(chǎng)信心為首任，制度改革是長(zhǎng)期任務(wù)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心是目前的工作重點(diǎn)。

18日會(huì)上，吳曉求以《恢復(fù)市場(chǎng)信心是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的重中之重》為主旨發(fā)表了演講。以下內(nèi)容為吳曉求現(xiàn)場(chǎng)演講精彩內(nèi)容，融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）編輯整理。

2023年，中國(guó)GDP獲得了5.2%的增長(zhǎng)，這是一個(gè)非常閃亮的數(shù)字，表示中國(guó)經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)。但是，我們的市場(chǎng)沒(méi)有給予相應(yīng)的回應(yīng)，這也讓我很困惑。按道理，這些信號(hào)應(yīng)該得到市場(chǎng)的積極回應(yīng)，但是給我的感受，市場(chǎng)反應(yīng)并不是那么積極，還是要思考問(wèn)題和原因在哪里。

“我們要充分認(rèn)識(shí)到在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值”

中國(guó)資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)中央提出的金融強(qiáng)國(guó)的重要載體。金融強(qiáng)國(guó)內(nèi)涵非常豐富，但是從理論邏輯的角度看，承載著中國(guó)實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)夢(mèng)想的主要載體是資本市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)不發(fā)展，如果資本市場(chǎng)未來(lái)難以成為全球重要的財(cái)富管理，金融強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)就要大打折扣。

資本市場(chǎng)在現(xiàn)代金融體系的建設(shè)中，起到樞紐作用。所謂樞紐的作用，就是資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的核心和基石。資本市場(chǎng)不僅擁有融資功能，還有更重要的功能，比如還有財(cái)富管理和投資的功能，為社會(huì)提供多樣化資產(chǎn)配置的功能。它是存量財(cái)富的儲(chǔ)備與成長(zhǎng)機(jī)制，也是通過(guò)信息流合理引導(dǎo)資本流動(dòng)的機(jī)制，同時(shí)，它具有孵化高科技企業(yè)，推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代的重要作用，也是人民幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)。

我想告訴大家，資本市場(chǎng)不僅僅是一些人所理解的，只是為企業(yè)融資提供便利的市場(chǎng)。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)融資，還是高科技企業(yè)融資，資本市場(chǎng)的投資者都是需要回報(bào)的，這個(gè)回報(bào)要高于固定收益，更要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，因?yàn)樗顿Y的市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)是要有超出固定收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的收益率。

01深刻理解常識(shí)，才能深刻理解市場(chǎng)

市場(chǎng)投資者的資金不是慈善家，甚至也不是普惠性資金，并不是哪個(gè)企業(yè)缺錢(qián)就給誰(shuí)，它是需要獲得與這個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益的。

從長(zhǎng)期來(lái)看，如果資本市場(chǎng)達(dá)不到這個(gè)收益的預(yù)期，它就會(huì)淪落為投機(jī)的市場(chǎng)。所以，觀念轉(zhuǎn)型、功能轉(zhuǎn)型，非常重要的。

我們對(duì)金融的理解和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解都是不準(zhǔn)確的，甚至可以說(shuō)非常落后。

比如，認(rèn)為股票的上漲是風(fēng)險(xiǎn)，股票的下跌是風(fēng)險(xiǎn)的釋放，如果是這樣的話，市場(chǎng)出了現(xiàn)在這種狀況就會(huì)漠視。在金融角度看，股票的上漲反映出社會(huì)有強(qiáng)大的信心，反映出社會(huì)的正向預(yù)期，是一個(gè)十分積極的信號(hào)，比其他任何指標(biāo)都來(lái)得真實(shí)，能真實(shí)反映一個(gè)國(guó)家的現(xiàn)狀。

我認(rèn)為，這是常識(shí)，這里面沒(méi)有任何主觀色彩。要理解常識(shí)，才能看到問(wèn)題所在。如果把資本市場(chǎng)的功能定位理清楚了，我們就會(huì)高度重視資本市場(chǎng)的發(fā)展，決不會(huì)把它只看成是一個(gè)只有融資功能的市場(chǎng)。所有有成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，都是有信心、有預(yù)期，同時(shí)就會(huì)形成與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的系列制度、政策、規(guī)則，我們不能背離資本市場(chǎng)內(nèi)在的要求和基本規(guī)律。

應(yīng)該看到，當(dāng)前的資本市場(chǎng)的發(fā)展出了狀況，這不完全是監(jiān)管部門(mén)的責(zé)任，必須站在更加宏觀的角度來(lái)維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

通常來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)很難做出超出其職能范圍的事情，不過(guò)在必要的時(shí)刻，監(jiān)管部門(mén)也需要做出一些大膽的舉措來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。比如，在美國(guó)，SEC的職責(zé)主要是監(jiān)管，在美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)巨大動(dòng)蕩或下跌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)出手。2021年美國(guó)就出現(xiàn)了四次熔斷繼而開(kāi)始出現(xiàn)金融危機(jī)，在這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)打破常規(guī)，迅速介入，這種顛覆教科書(shū)定義的舉動(dòng)恢復(fù)了美國(guó)市場(chǎng)的信心，穩(wěn)定了市場(chǎng)。在最關(guān)鍵的時(shí)刻，重要的金融部門(mén)一定要果斷、堅(jiān)決，堅(jiān)持維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

可以說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)真的到了比較關(guān)鍵的時(shí)候，需要各方去努力。投資者當(dāng)然要有信心，不要恐慌，我們的管理部門(mén)，特別是金融綜合管理部門(mén)如央行需要關(guān)注市場(chǎng)的穩(wěn)定性，高層部門(mén)要協(xié)調(diào)各部門(mén)出手穩(wěn)定局勢(shì)。

目前中國(guó)社會(huì)秩序是穩(wěn)定的，經(jīng)濟(jì)也處在復(fù)蘇的階段，但市場(chǎng)卻發(fā)生了這樣的變化，從深層次原因看，是對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足、不準(zhǔn)確，具體來(lái)看，是一系列的制度、政策、規(guī)則有漏洞和缺陷。

面對(duì)這種狀況，雖然我現(xiàn)在還不敢用危機(jī)這個(gè)詞，但是的確出了狀況，是否有堅(jiān)決的、行之有效的、能穩(wěn)定執(zhí)行的措施很重要。我們要直視問(wèn)題，當(dāng)前最重要的是要恢復(fù)投資者信心，這排在首位。現(xiàn)在調(diào)整一些長(zhǎng)期的制度固然重要，但是效果并不會(huì)立即見(jiàn)效。就像一個(gè)流血的病人，暫時(shí)還不能考慮他得病的原因，必須先把血止住，血不止住，光看原因會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)。所以，希望有關(guān)部門(mén)能聽(tīng)到一些建言，這些建言都是善意的、建設(shè)性的，絲毫沒(méi)有對(duì)具體工作的挑剔和批評(píng)。如果我是個(gè)外行，我肯定不說(shuō)，但是我還是了解這個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候再不講，有悖于學(xué)者良知。

02恢復(fù)信心、穩(wěn)住市場(chǎng)

恢復(fù)信心，穩(wěn)住市場(chǎng)，就是我說(shuō)的止血，是當(dāng)前最重要的任務(wù)，是重中之重。具體怎么做呢？我想主要有兩點(diǎn)。該出手的時(shí)候要出手，不要猶豫。

面對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)的狀況，我還是要呼吁暫緩IPO。這是有充分理由的。注冊(cè)制是中國(guó)資本市場(chǎng)制度改革的重要方向，我們要做好、做深、做實(shí)，但從目前的實(shí)踐看，是有缺陷和不足的，這些不足是形成今天市場(chǎng)狀況的重要原因。

注冊(cè)制的成功，至少需要三個(gè)前提：1． 發(fā)行人信息披露的法定義務(wù)；2． 嚴(yán)刑峻法；3． 中介機(jī)構(gòu)的公允性。

發(fā)行人信息披露的法定義務(wù)和嚴(yán)刑峻法是相輔相成的，必須對(duì)信息的虛假披露有嚴(yán)格的懲罰，讓發(fā)行人不敢再犯，才能規(guī)范發(fā)行人法定信息及時(shí)完整地披露。2001年，對(duì)安然公司，SEC給出了非常嚴(yán)厲的懲罰，最終安然倒閉。其審計(jì)公司安達(dá)信解體。為什么SEC要給安然這樣重的懲罰，因?yàn)樵谧?cè)制IPO的環(huán)節(jié)中，合法、準(zhǔn)確的信息披露極其重要，對(duì)于虛假信息披露要給予毀滅性的打擊。

為什么中國(guó)在上市過(guò)程中有如此嚴(yán)重的排隊(duì)？排隊(duì)中隱含著巨大的問(wèn)題，他們躍躍欲試，都想闖關(guān)，闖關(guān)是沒(méi)有成本的。一旦查出虛假披露，要嚴(yán)懲所有的闖關(guān)者、欺詐上市者，必須給這些造假者、欺騙者以法律的威嚴(yán)，才能維護(hù)披露信息的充分、及時(shí)。

中介機(jī)構(gòu)要具備公允性。不能為了區(qū)區(qū)4萬(wàn)服務(wù)費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)，不顧及中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德要求和法律規(guī)定。

這些基礎(chǔ)要打好，注冊(cè)制才可能成功。現(xiàn)在我們的注冊(cè)制在這些必要條件上做得還不完善，因此暫緩IPO有其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

市場(chǎng)上有部分聲音不能理解IPO放緩背后的深刻意義。有人說(shuō)，企業(yè)已經(jīng)提交材料了，就在等IPO的錢(qián)了，否則，企業(yè)活不下去。我會(huì)告訴他們，IPO的錢(qián)不是企業(yè)“ICU”的救命錢(qián)，它是發(fā)展的錢(qián)，不是救命的錢(qián)。

其次，我們要完善的制度，主要從三個(gè)方面入手：

第一：在注冊(cè)制基礎(chǔ)上的IPO制度的完善。法律和制度，要有嚴(yán)厲的威懾，IPO環(huán)節(jié)的制度和法治環(huán)境要進(jìn)一步規(guī)范；

第二：是減持規(guī)則。減持規(guī)則現(xiàn)在還處在政策階段，我們要把它變成一種制度，除了8月27日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》以及《證券交易所調(diào)降融資保證金比例，支持適度融資需求》外，還要加上企業(yè)融資與創(chuàng)造利潤(rùn)的比例要求。要把IPO排隊(duì)現(xiàn)象徹底消除，必須從完善減持制度開(kāi)始；

第三：是融券機(jī)制要徹底改革，這方面各方已經(jīng)意識(shí)到了，我們要落實(shí)到行動(dòng)中來(lái)?；謴?fù)信心的短期救濟(jì)政策和長(zhǎng)期的制度改革要統(tǒng)籌。當(dāng)前，止血的措施主要是：暫緩IPO，統(tǒng)籌大資金例如央行入市干預(yù)，越快越好，要堅(jiān)決、果斷。

總體而言，我對(duì)中國(guó)市場(chǎng)還是抱有信心的，我不相信它會(huì)一直這么下去，因?yàn)橹袊?guó)是要發(fā)展的，因?yàn)槲覀兊闹贫仁菚?huì)完善的，因?yàn)樵絹?lái)越多的人看到了這個(gè)市場(chǎng)所存在的問(wèn)題以及解決問(wèn)題的迫切性。